工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，持续深化重点发展战略，有望为公司实现跨周期稳健发展再赋能。维持公司“增持”评级。

    　　事项：工商银行发布2021 年一季报，一季度营业收入和归母净利润分别同比增长3.2%和1.5%；不良率季度环比持平于1.58%。

    　　一季度收入表现稳定，累计盈利增速延续小幅改善趋势。公司一季度归母净利润同比+1.5%（去年全年+1.2%），拆分而言：1）收入端，一季度营业收入增速3.2%（去年全年同比+3.2%），利息净收入增长改善抵补非息收入基数效应影响。2）支出端，一季度成本收入比同比小幅上升1.0pct 至17.6%，保持同业中较优水平。3）拨备端，拨备计提保持审慎态度，资产减值损失同比+5.7%（去年同期增速+2.1%），拨备覆盖率单季小幅上升2.5pct 至183.2%。

    　　强化定价管理，利息净收入增速修复。一季度公司利息净收入同比+3.5%（去年全年为+2.3%），量价拆分来看：1）规模增长小幅回落，1Q20、1Q21 公司总资产季度增幅分别为6.6%/3.1%，反映金融货币条件向常态化回归；2）息差运行保持稳定，公司一季报披露当季净息差为2.14%，将信用卡分期业务收入对去年四个季度进行等额处理后测算显示，一季度期初期末平均法下的净息差环比去年四季度上升4bps，负债端定价管理强化抵补了资产端贷款重定价影响（Q1 利息支出环比仅小幅+0.5%）。

    　　中间业务收入与其他非息表现总体平稳。1）手续费及佣金净收入同比+1.4%（去年全年同比+0.5%），其中当季手续费及佣金收入同比+3.4%，而手续费及佣金支出同比+33.8%（去年四季度当季-11.4%），预计主要是结算、收单手续费支出确认节奏差异所致；2）其他非息业务收入同比+4.0%，其中投资交易三项收入、其他业务收入分别同比-59%/+85.6%，主要是部分商品类衍生合约收入在其他业务收入中体现（对应公允价值变动收入同比少增），此外一季度租赁业务收入增长亦促使其他业务收入增长向上。

    　　资产质量保持稳定，拨备基础继续夯实。公司一季度不良贷款率环比持平于1.58%，结束了过去三个季度账面不良率小幅上行趋势，测算来看当季核销与处置仍然延续较大力度，预计资产质量的严格认定仍在持续推进过程。拨备方面，拨备计提保持审慎态度，资产减值损失同比+5.7%（去年同期增速+2.1%），拨备覆盖率单季小幅上升2.5pct 至183.2%。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下滑，导致资产质量大幅恶化。

    　　投资建议：工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，持续深化重点发展战略，有望实现跨周期稳健发展再赋能。维持公司2021/22 年EPS 预测0.91 元/0.97 元，当前A/H 股股价对应2021 年0.65X PB/0.54X PB。给予公司A 股未来一年目标价6.0 元，对应2021 年0.75xPB，维持“增持”评级。