营收、业绩稳健增长。一季度营收/PPoP/利润增速分别为3.2%/2.8%/1.2%。

    　　拆分收入结构来看：（1）净利息收入同比增长3.5%，驱动因素主要来自于规模的稳健增长，由于信用卡手续费收入口径变更，我们难以准确测算息差的变动幅度，预计息差仍处于收窄过程中。（2）手续费及佣金净收入同比增长1.35%，其他非息收入同比增长4.0%。成本方面：（1）管理费同比增长9.2%，成本收入比17.6%，较去年同期上升1 个百分点。（2）信用减值计提力度不减，同比增长5.7%，年化信用成本1.32%。整体上，公司营收端保持稳健增长，成本控制得当，利润增长恢复平稳。

    　　资产端扩表减速，贷款增长仍较快，存款增速放缓。公司扩表放缓(yoy+7.1%)，贷款仍保持双位数增长（yoy+11.1%），贷款新增占比高达73.9%，债券投资额度有所控制，增速放缓，新增贡献由去年全年的34%下降至12%，预计和今年债券发行缩量有关。负债端方面，存款增长边际放缓，增速下降至7.1%。公司一季度适当安排了同业负债的吸收，以匹配资产端的稳健扩表。

    　　不良率环比持平于1.58%，拨备覆盖率、拨贷比小幅回升。单季度信用成本回升至0.33%，我们测算的TTM 不良生成率0.92%，连续两个季度下降。整体而言，公司资产质量保持稳健，后续需进一步确认对公不良拐点，并观察表外业务回表或计提情况。

    　　资本方面，期末资本充足率和核心一级资本充足率分别为17.01%和13.29%，处于可比同业的较高水平，即便横向比较全球G-SIBs，公司依然处于稳健区间。尽管TLAC 对于大行都带来了一定的损失吸收工具融资需求，但考虑到公司仍有国内横向可比较高的核心一级资本水平，未来压力不大。中期可关注资本内生平衡的情况。

    　　盈利预测与评级：我们预计公司2021、2022 年EPS 至0.92 元、0.97 元，预计2021 年底每股净资产为8.41 元，以2021.4.30 收盘价计算，对应2021年底的PB 为0.61 倍。公司作为国内最大的商业银行，综合金融能力优秀，近几年负债端优势逐渐形成，拨备短板亦充分补足，目前进一步严格不良确认为后续资产质量控制提供了坚实基础。目前估值水平安全边际较高，维持对公司的审慎增持评级。

    　　风险提示：信贷供需弱化，不良超预期恶化