核心观点： *除非特别注明，本篇报告货币均为人民币。

    　　工商银行披露2021 年1 季报，业绩略低于预期，大行中排第6。2021Q1营收、PPOP、归母净利润同比分别增长3.2%、2.8%、1.5%，较2020A变化0.0pcts、-1.4pcts、+0.3pcts。业绩不及预期是息差收窄滞后影响和短期因素的叠加。Q1 业绩核心拖累有：（1）Q1 平均生息资产规模同比增长8.5%，受制于息差收窄滞后效应，利息净收入同比增长3.5%；（2）短期因素主要是拨备计提增加和成本收入比上升；拨备：

    　　考虑到去年拨备大幅计提主要在Q2-3，Q1 拨备增加更多是节奏因素；成本收入比提升主要是基数效应，去年疫情导致Q1 费用基数较低。

    　　净息差企稳，按揭重定价影响下息差仅环比下降1bps。净息差已基本企稳，20Q1、20H1、20Q1-3、20A、21Q1 净息差分别为2.20%、2.13%、2.10%、2.15%、2.14%。Q1 按揭贷款重定价集中释放背景下息差仅较2020A 下降1bp，主要是负债成本管理能力较强。

    　　资产端：贷款占比提升，Q1 对公投放占比较高主要是节奏因素。1 季度末，贷款较年初增长4.6%，生息资产较年初增长3.6%，贷款占生息资产比重较20A 提升0.55pct 至57.7%。新增贷款主要为公司贷款，公司和零售贷款本别占比83.6%和28.8%，票据体现较年初压降26.1%。管理层表示Q1 对公占比较高是结构因素，后续零售占比上升。

    　　负债端：Q1 存款增长主要是定期存款。2021Q1 存款较年初增长3.2%，计息负债较年初增长3.6%，同业负债和发行债券所占比重有所上升。

    　　新增存款结构中定期占比较大，定期和活期分别占比89%和12%反映今年存款竞争环境更加激烈

    　　资产质量边际改善。1 季度末，不良贷款率1.58%，与2020 年末持平，拨备覆盖率环比提升2.5pct 至183.2%。2021Q1 测算不良净生成率0.96%，较2020Q1 和2020A 均有所改善。

    　　资本运用效率提升。核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.29%、14.36%、17.01%，核心一级资本较2020 年末明显改善11bps，RWA 较年初增长2.33%低于贷款增速。

    　　投资建议： “第一个人金融银行”战略补足零售短板，聚焦资产端提升零售资产占比，盈利能力改善可期。预计公司21/22 年归母净利润增速为10.8%/11.1%，EPS 为0.96/1.07 元/股，BVPS 为8.20/8.99 元/股，当前股价对应21/22 年PE 为5.45X/4.90X，PB 为0.64X/0.58X。

    　　我们认为可以给予公司21 年0.8 倍PB，对应合理价值为6.56 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值为6.60 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.8345），均维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济增长超预期下滑；资产质量超预期恶化。