对公业态革新，彰显长期价值

    我们看好工商银行长期投资价值。对公业态革新升级，打造“信贷+非信贷”

    全产业链综合生态，依靠战略决心和自上而下革新实现“大象起舞”。零售“第一个金”战略纵深推进，获客活客潜力足。拉长周期看，工行穿越周期的稳健性伴随着中国经济可持续增长，长期稳健+规模优势+综合实力+稳定分红构筑价值护城河。鉴于业态革新提升未来空间，我们预测21-23 年EPS为0.97/1.04/1.11 元（前次0.95/1.00/1.06 元），22 年BVPS 预测值8.94元，对应PB 0.53 倍。可比公司22 年Wind 一致预测PB 0.50 倍，公司行业龙头地位稳固，业态革新升级，应享受一定估值溢价，我们给予22 年目标PB 0.75 倍，目标价由6.54 元上调至6.70 元，维持“买入”评级。

    对公：头雁地位稳，业态新升级

    21H1 末工行对公贷款余额12.1 万亿元，领跑全行业。对公实体方面，面对经济动能切换的大势，以引领姿态升级对公业态，提出“三新一高”信贷策略，构建“信贷+非信贷”全产业链生态，针对“专精特新”组建专营机构，并提供“六位一体”综合服务。工行实现“大象起舞”，背后是长远战略决心和自上而下的革新，我们看好未来对公实体优势不断强化。基建方面，聚焦新基础产业，深融重点区域，有长期稳增长动能。2022 年加快基建投资是稳增长政策主线之一，预计工行有望受益于政策红利，规模稳步增长。

    零售：战略再进阶，增长潜力足

    “第一个人金融银行”战略纵深推进，通过GBC 三端协同联动，打通客户生态闭环。获客活客成效初显，21 年上半年C 端重点场景获客活客约1800万人；零售AUM 达16.6 万亿元，同比+7.1%；零售存款达12.5 万亿元，同比+8.3%，尤其零售活期存款同比+11.8%，预计未来有望进一步打开零售业务发展空间。财富管理方面，客群基础雄厚、产品货架丰富、全业务链协同为三大主要优势，对公端触及广泛的优质实体资产，可为财富管理产品输送底层“原料”，预计资产端禀赋有望带来财富管理中长期竞争优势。

    拉长周期：中国经济晴雨表，长期价值护城河

    工行的长期稳健经营伴随着中国经济的可持续增长。近十余年来，工行净利润同比增速与中国GDP 同比增速具有较高相关性，且相比同业更加稳健，没有爆发式的冲刺，而是坚持马拉松式的长跑，具有“穿越周期”的稳健性。

    未来中国经济稳中向好、长期向好的基本趋势不变，则工行的可持续和高质量增长就有长期动能和安全边际。我们认为长期稳健+规模优势+综合实力+稳定分红，为工商银行构筑长期价值护城河，凸显长期投资价值。

    风险提示：经济下行持续时间超预期，资产质量恶化超预期。