事件

    　　3 月30 日，工商银行披露2021 年报，2021 年实现营业收入9,428 亿元，同比增长6.8%（9M21：7.0%）；实现归母净利润3,483亿元，同比增长10.3%（9M21：10.1%）。营收、利润符合我们预期。4Q21 不良率季度环比下降10bps 至1.42%，拨备覆盖率季度环比提升9.04pct 至205.84%，不良率降幅超我们预期。

    　　简评

    　　1、信贷投放强劲，预计2022 年同比多增，支撑营收2021 年工行实现营业收入9,428 亿元，同比增长6.8%，较前3 季度营收增速微降0.2pct。全年工行贷款投放强劲，贷款余额同比增长11%，驱动净利息收入增长，非息收入在在投资收益带动下同比稳定增长6.9%，共同支撑营收的稳步增长。利润端，从驱动因素来看，规模、拨备和其他非息收入是支撑利润增速的主要因素，分别贡献8.6pct、2.9pct 和1.6pct；息差缩窄是主要负面因素，对利润产生3.7pct 的负面影响，但息差拖累程度逐季减轻，负面影响环比减少0.44pct。

    　　展望2022 年，管理层在业绩会上披露全年信贷将呈现同比多增、结构优化、前置发力的特征，我们预计，较快的资产规模增长仍将是支撑2022 年营收增长的关键因素，叠加息差逐渐企稳趋势，2022 年营收增速预计仍将保持在5%以上的较快区间。

    　　2、预计息差将保持正负5bps 范围内的窄幅波动趋势2021 年全年净息差2.11%，同比下降4bps。单季度看，季度息差之间呈现正负5bps 的窄幅波动趋势，据我们测算，4Q21 单季息差季度环比回升1bp 至2.13%，延续了2Q21 息差见底之后的持续回升趋势，显示出在资产端压降贷款价格的情况下，优异负债管理能力和资产结构调整对维稳息差的贡献。展望2022 年，我们预计资产端价格仍将保持在当前水平附近波动，负债成本仍有一定优化空间，预计季度间息差环比变动趋势将继续被控制在正负5bps 范围内，息差不会成为营收增长的拖累因素。

    　　3、资产质量大幅改善，预计2022 年保持稳定

    　　资产质量大幅改善，4Q21 不良双降。4Q21 不良率季度环比显著下降10bps 至1.42%，拨备覆盖率季度环比提升9pct 至205.84%，2014 年以来首次重新站上200%。

    　　潜在风险下降，不良认定趋严。21 年末逾期贷款率1.23%，较上半年末下降10bps，关注类贷款占比1.99%，虽较上半年末回升6bps，但同比显著下降22bps。不良+关注合计占比，连续8 个半年度持续压降，同时逾期90天以上贷款/不良贷款比例也较1H21 下降3.5pct 至62.2%，不良认定更加严格。

    　　历史包袱出清彻底，稳健资产质量可以延续。在2021 年报中，工行首次公开披露了年度不良清收处置金额1901 亿元，据我们测算，加回2013 年至今的累计不良清收处置，工行2021 年末实际不良率已达8.55%，与当前市场估值隐含不良率相当，但超过披露不良率1.42%的部分（即投资者在估值中预估的“真实”不良）已经被过去9 年的处置所消化，不会再影响未来业绩，历史不良包袱出清彻底同时，管理层在业绩会上披露，由于贷款总额占比较低且管控严格，房地产等具体风险点对22 年资产质量影响完全可控，当前稳健的资产质量趋势可以保持，这是2022 年从营收较快增长到利润较快增长的关键保障。

    　　4、第一个人金融银行战略持续深化

    　　零售存贷款占比持续提升。21 年末，零售贷款占比达38.4%，较上半年末提升0.6pct，零售贷款不良率保持低位稳定，年末零售贷款不良0.49%，环比上半年末仅微升1bp。21 年末零售存款占比47.9%，环比上半年末提升0.4pct，其中零售活期占比提升0.3pct，零售定期占比提升0.1pct，零售存款结构持续向好。

    　　零售客户基础不断深化。21 年末，工行零售AUM 接近17 万亿，个人客户总量突破7 亿户，个人手机银行客户4.7 亿户，成为首个实现MAU 破亿的银行系App，财富客户达210 万户，私行客户数接近20 万户，同比增长9.7%。

    　　理财规模回升，资管业务综合化服务优势凸显。2021 年末，理财产品余额达2.59 万亿，较上半年末增长2150 亿，理财规模在上半年压降的情况下，下半年规模回升。其中工银理财年末余额在同业中率先突破2 万亿，且均为净值型理财产品；私行管理资产2.32 万亿，同比增长6.6%。展望未来，理财业务整改压力解除，工行依托集团资产管理、托管、养老金等业务优势，联动基金、保险、租赁、投行、理财等子公司，打造综合化一体化财富管理优势，通过深挖7 亿零售客户的财富管理需求，预计后续财富管理规模和对营收的贡献将持续提升。

    　　5、务必重视增长后劲驱动下的估值修复潜力

    　　2021 年，工行规模快速增长、息差基本稳定、资产质量大幅改善，实现了营收较快增长和利润双位数增长，交出了一份成色十足的答卷。2022 年初至今，在逆周期调控政策持续发力、宽信用稳增长措施不断加码的背景下，结合实际调研情况来看，我们预计上述因素仍将延续此前的势头，继续支撑规模、营收和利润的较快增长，同时确保资产质量保持稳定，满满的后劲将在今年得到反复验证和强化，建议投资者高度关注持续增长潜力下的估值修复空间，当前估值0.54 倍22 年PB，目标估值0.86 倍22 年PB，上行空间59%。

    　　6、风险提示：宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险。