年报亮点：1、全年营收保持向上趋势，拨备前净利润受到Q4 费用支出增加影响增速略有放缓。

    资产质量总体稳健下公司拨备计提力度平稳，净利润增速全年实现10%+的高增。2、Q4 净利息收入环比+2.7%，主要是息差回升支撑。单季年化息差环比上行6bp 至2.08%，主要由资产端支撑。单季资产收益率环比上行10bp 至3.51%，预计有结构和利率两方面因素，总信贷占比提升1.2pct，高收益的零售贷款占比提升，同时预计新发贷款利率企稳回升。3、下半年零售贷款投放回暖，全年零售新增占比40.6%。个贷新增以按揭为主，占比新增贷款为31.1%。消费经营贷占比新增较往年保持稳定，新增占比9.0%；信用卡占比新增稳定在低位。4、资产质量不良率持续改善，拨备稳步提升。2021 年工商银行不良率1.42%，环比3 季度继续大幅下行10bp，存量风险持续出清。拨备对不良的覆盖程度环比提升9 个百分点至206%。5、核心一级资本充足率环比上行。2021 年核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.31%、14.94%、18.02%，环比+17bp、+26bp、+57bp。

    年报不足：1、单季年化成本收入比同比上行。Q4 单季年化成本收入比38.35%，较去年同期上升4.9 个百分点。累积管理费同比增长14.8%，较3 季度的同比9.8%有一定程度走阔。

    投资建议：公司2022E、2023E PB 0.53X/0.49X； PE 4.63X/4.39X（ 国有行 PB0.53X/0.49X；PE4.84X/4.55X），工商银行基本面稳健扎实，资产质量稳健、盈利向上改善，管理层优秀，近几年加大科技投入，第一个人金融银行战略持续深化，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河。

    盈利预测调整：根据2021 年年报，我们调整盈利预测。预计2022/2023/2024 年营业收入为9315.82/10107.24/10942.15 亿元（前值为9622.72/10520.29/-亿元），增速为8.1%/8.5%/8.3%；归母净利润为3670.57/3866.33/4063.56 亿元（前值为3619.67/3807.19/-亿元），增速为5.4%/5.3%/5.1%。核心假设调整：1.考虑到政策持续引导金融机构向实体让利，行业净息差承压，调整公司贷款收益率为4.20%/4.20%/4.20%；债券投资收益率为2.90%/2.90%/2.90%。2.

    公司存款面临竞争压力，付息率调升，调整存款付息率为1.56%/1.56%/1.56%。3.公司资产质量较好，拨备计提平稳，拨备支出/平均贷款调整为1.08%/1.13%/1.18%。

    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。