营收增长 平稳，利润逐季提速。公司2021 年营收同比+6.8%，归母净利润同比+10.3%，其中营收增速较前三季度略有放缓，净利润增速较前三季度小幅提升；Q4 单季度营收同比+6.3%，归母净利润同比+10.6%。拆分收入结构来看：（1）全年净利息收入同比增长6.8%，驱动因素主要来自于生息资产规模的稳健增长（YoY+5.6%，QoQ-0.9%）。净息差2.11%，同比下降4bps,对全年利息收入增速略有拖累。（2）全年手续费及佣金净收入同比增长1.4%，其中代理业务手续费和资产托管业务实现了两位数的增长；（3）全年其他非息收入同比增长13.7%，主要原因是投资收益和交易性金融资产估值增加，Q4 单季度其他非息收入同比-12.6%，预计与高基数有关。成本方面：全年管理费同比增长14.8%，成本收入比24.0%，同比上升1.7pcts，但仍保持在全球大型银行中较低水平，信用成本1.03%，同比下降0.12pcts，拨备持续反哺利润。

    净息差同比下降4bps，保持较强韧性。公司2021 年净息差2.11%，同比下行4bps，净息差变动优于可比同业。全年来看，公司资产端收益率下行8bps 至3.56%，其中贷款收益率下行10bps 至4.16%，一方面是受 LPR重定价和市场利率下行的影响，另外也是由于公司持续让利实体经济，降低企业融资成本；负债端付息率下行3bps 至1.64%，其中存款付息率上行1bps 至1.62%。

    资产负债方面，贷款保持两位数同比增长，存款增速相对稳健。资产方面，2021 年公司总资产规模同比+5.5%，贷款规模同比+10.9%（环比+1.2%），贷款在生息资产中的比重较去年末提升2.8pcts 至59.1%。贷款结构上，个人贷款增速快于对公贷款（同比分别为+11.7%、+9.8%），个人贷款占比小幅上升至38.4%。分行业看，对公贷款中，基建类的占比有所提升，房地产业的占比持续下降，个人贷款中按揭贷款仍是主要部分，个人经营性贷款有所发力。负债方面，存款增速相对稳健，同比+5.2%（环比-1.5%）。

    存款结构上，个人存款增速快于对公存款（同比分别+7.2%、+3.0%），个人存款占比小幅提升至47.3%。此外，存款活化率小幅下行至48.9%　　不良率逐季下降，拨备持续提升，资产质量持续改善。公司期末不良率1.42%，同比下降16bps,Q4 环比下降10bps，其中对公贷款不良率同比下降20bps 至2.09%，个人贷款不良率持续保持在低位；拨备覆盖率206%，同比提升25.2pcts,Q4 环比提升9.0pcts；关注率较去年末下降22bps 至1.99%；逾期率较去年末下降21bps 至1.23%。

    我们小幅调整公司2022、2023 年EPS 至1.01 元、1.08 元，预计2022、2023 年底每股净资产分别为9.16 元、10.24 元。以2022 年3 月30 日收盘价计算，对应2022 年末的PB 为0.51 倍。维持对公司的审慎增持评级。

    风险提示：信贷供需弱化，不良超预期恶化