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    8 月30 日，工商银行披露2022 年上半年报告，上半年实现营业收入4872.7 亿元，同比增长4.2%（1Q22：6.5%）；实现归母净利润1715.06 亿元，同比增长4.9%（1Q22：5.7%）。营收、利润符合我们预期。2Q22 不良率季度环比微降1bp 至1.41%，拨备覆盖率季度环比下降2.9pct 至207.93%，资产质量符合预期。

    简评

    1、信贷投放强劲，以量补价，支撑营收平稳增长1H22，工商银行营收同比增速为4.2%，符合我们预期。其中净利息收入、手续费及佣金净收入和其他非息收入增速分别为4.5%、0.1%和7.7%。净利息收入方面，公司“以量补价”，贷款规模同比增速11.7%，支撑净利息收入在息差下行情况下仍保持稳定正增长；中收方面，公司“以丰补欠”，通过第三方支付业务等佣金收入的增加弥补了受上半年资本市场波动导致的代理业务手续费收入的减少，实现小幅同比正增长。

    从利润看，1H22 工商银行归母净利润同比增速达4.91%。根据盈利驱动因素分析，资产规模、有效所得税率变化、其他非息收入分别贡献9.0%、4.4%、0.9%的增速，而息差下行对利润造成5.8%的负面影响。

    2、LPR 多次下调引导贷款定价下行，存款出现定期化趋势，息差环比下行

    1H22 工商银行净息差为2.03%，环比2H21 下降9bps，根据我们测算，2Q22 净息差季度环比下降16bps 至1.94%。上半年在市场利率下行环境和政策引导银行让利实体经济的指导下，工商银行践行大行职责，净息差有所下降，符合整体行业趋势。

    资产端，1H22 贷款收益率较2H21 下降4bps，但金融投资和同业资产收益率分别较2H21 上升1bp 和21bps；保持了整体资产收益率稳定，环比2H21 持平，为3.59%；负债端，受存款定期化趋势影响，1H22 存款成本率较2H21 上升5bps 至1.70%，同业负债成本率较2H21 上升34bps 至1.66%; 带动整体负债成本率较2H21 环比上升9bps 至1.74%。预计下半年存款成本在公司主动加大流量来活化资金的情况下，负债成本仍具备一定优化空间，支撑净息差降幅收窄。

    3、信贷总量领先，结构持续优化

    1H22，工商银行信贷总量保持稳健增长，一般性对公贷款是上半年增长主力。上半年境内人民币贷款新增1.6 万亿元，创历史新高，在市场上排名首位，贷款总量同比增长11.7%，其中对公贷款、票据贴现、个人贷款分别同比增长10.0%、176.3%、7.4%。增量占比来看，对公贷款、个人贷款、票据贴现增量占比分别为67%、12%和22%。

    贷款结构上，公司突出传统特色优势和助力科技创新领域发展。其中投向制造业贷款余额2.8 万亿元，比上年末增加6281 亿元，增量是上年同期的3.5 倍，战略新兴产业贷款余额比上年末增速达38.7%，“专精特新”

    企业贷款增速超70% 。

    4、资产质量稳健，不良认定趋严，信用成本大幅下降资产质量保持稳健，不良率环比微降。截至2Q22；工商银行不良率季度环比微降1bp 至1.41%，其中对公贷款不良率较年初下降6bps 至2.03%；零售贷款不良率较年初上升7bps 至0.56%。拨备覆盖率季度环比小幅下降2.9pct 至207.03%，资产质量整体保持平稳。从不良生成角度看，2Q22 年化不良生成率季度环比下降35bps至0.48%，年化信用成本季度环比下降84bps 至0.50%。 潜在风险下降，不良认定趋严。 1H22 逾期贷款率1.20%，较2021 年末下降3bps，关注类贷款占比1.87%，较2021 年末下降13bps，同时逾期90 天以上贷款/不良贷款比例也较2021 年末下降2.7pct 至59.5%，不良认定更加严格。

    房地产风险完全可控，按揭贷款提前还款趋势不明显。受“停贷”事件影响，房地产系统性危机出现，公司个人住房贷款不良率较年初小幅上升7bps；且存在少数客户提前还款的情况，但根据公司测算，提前还款趋势不明显，整体情况可控：1H22 工商银行按揭客户贷款收回为3800 亿，其中提前还款为2600 亿，与去年同期相比增长300 亿，但考虑到贷款余额增长10%以上的因素，提前还款比例与去年同期大致相同。管理层在业绩会上披露，由于贷款总额占比较低且管控严格，房地产等具体风险点对资产质量影响完全可控，当前稳健的资产质量趋势可以保持，为公司提供从营收较快增长到利润较快增长的关键保障。

    5、政务、产业、消费GBC 三端协同联动机制优势尽显工商银行通过打造客户、资金、信息闭环，做到GBC 三端联动，获客优势凸显。公司充分发挥G 端、B端源头客户合作优势，辐射带动下游资金留存及G 端代发业务，1H22, 公司G 端、B 端和C 端重点场景分别实现获客活客4,770 户、19.9 万户和3,080 万人，代发引流同比增幅超过22%。

    零售客户基础持续夯实。公司提供实施客户“织网补网”工程，升级“智慧大脑”决策中枢和全渠道运营体系，持续做大客户总量。截至1H22，工行零售AUM 达17.93 万亿，同比多增3286 亿元。个人客户总量达7.12 亿户，个人手机银行客户规模达到4.88 亿户，移动端月活（MAU）超1.6 亿户，保持同业领先。

    6、投资建议及盈利预测：1H22，工行资产规模快速增长、资产质量保持平稳，实现了营收和利润的稳健增长。

    我们预计工商银行下半年营收将平衡协调可持续全面发展，一方面，随着公司完善中长期资产布局，中短期的负债布局，预计下半年公司资产负债两端定价将继续保持平稳，在宽信用稳增长措施不断加码的背景下，贷款投放仍将延续此前的强劲势头，“以量补价”，继续支撑息收稳定增长。另一方面，随着经济实体企稳复苏，预计公司财富管理，投资交易等非息业务的发展将有所回暖，为营收提供新增量。同时确保资产质量保持稳定，提供了从营收增长到利润增长的关键保障。 预计工商银行2022-2024 年归母净利润增速为7.8%、8.1%和8.7%，当前估值对应0.50 倍2022 年PB，目标价7.5 元/股。

    7、风险提示：宏观经济大幅下滑，引发银行不良风险。