季报亮点：1、净利润增速平稳：公司资产质量整体平稳，净利润增速平稳，实现5.6%的同比增速。2、资产端三季度信贷增长总体不弱，零售需求边际回暖。3 季度工商银行单季新增信贷规模在5683.9 亿，较21 年同期有小幅走阔，前三季度累积新增2.24 万亿，同比21 年多增4413 亿。从单季信贷投放结构看，3 季度零售信贷投放占比7%，较2 季度有边际提升7pct，零售需求边际有回暖。3、资产质量总体保持平稳。不良：不良率下行，不良净生成下行至低位。不良率继续环比下降1bp 至1.40%，3 季度核销力度基本平稳，单季年化不良净生成率环比下行61bp 至0.54%的低位。拨备：安全边际保持稳健。拨备覆盖率206.80%，环比基本持平。拨贷比2.90%，环比下行3bp。4、资本内生，资本充足率环比上升。

    3Q21 核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.68%、15.28%、18.86%，环比+39bp、+38bp、+55bp。

    季报不足：1、单季年化净息差环比下行4bp 至1.87%。净息差环比下行主要是负债端成本上行拖累，负债付息率较2 季度上行11bp 至1.81%。负债端预计是利率因素影响，存款活期化程度下降和存款竞争压力加剧下，存款付息成本抬升。2、三季度非息收入同比增速-7.2%，主要是净其他非息收入拖累。净其他非息收入同比增速-35.0%，主要是受到国际汇率市场人民币波动较大影响，公允价值变动和汇兑损益损失较多所致。公允价值+汇兑损益单季损失70.1 亿元。

    投资建议：公司2022E、2023E PB 0.48X/0.44X；PE 4.19X/4.01X，（国有银行 PB 0.50X/0.46X；PE 4.10X/3.83X），工商银行基本面稳健，管理层优秀，近几年加大科技投入，第一个人金融银行战略持续深化，打造一流的综合金控平台，看好其持续的竞争力和高护城河，建议关注。

    风险提示：经济下滑超预期、公司经营不及预期。