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    10 月28 日，工商银行披露2022 年三季报，2022 年前3 季度实现营业收入7113.92 亿元，同比减少0.1%；实现归母净利润2658.22 亿元，同比增长5.6%，营收和归母净利润增速符合我们预期。3Q22 不良率为1.40%，季度环比下降1bp，拨备覆盖率季度环比下降0.2pct 至206.8%。资产质量符合预期。

    简评

    1、营收保持稳定，利润稳健增长

    9M22 工商银行营收同比减少0.1%，规模较去年同期基本持平，其中净利息收入、净手续费收入和其他非息收入分别同比增长3.2%、0.3%和-18.3%。净利息收入方面，工商银行延续以量补价策略，前3 季度贷款增速相较于上半年提高0.5pct 至12.2%，息差虽然继续下行但降幅逐步收敛，助力净利息收入保持稳定正增长。非息收入方面，受到汇率波动影响以及资本市场波动带来的股权投资部分公允价值损失，工商银行其他非息收入下滑，成为营收增长的主要拖累。

    9M22 工商银行净利润同比增速5.6%，根据盈利驱动因素分析，资产规模扩张对利润增速贡献最大，正向贡献10.0%，其次为实际税率变化（3.4%）和拨备计提（2.7%）；息差在工商银行紧跟“支持实体经济”政策导向下对利润有所拖累，负面影响7.7%。

    展望四季度，近期政策强调要把经济发展着重点放在实体经济上，后续随着稳增长政策组合拳不断发力，宽信用环境将得到巩固，在企业短、中、长期信贷持续向好的同时居民短期消费需求也将继续改善，预计工商银行信贷将保持两位数的强劲投放。

    同时息差季度环比降幅逐步收敛，信用成本持续保持低位，预计工商银行全年营收和净利润增速将与前三季度增速基本保持一致，实现业绩的稳定增长。

    2、净息差降幅明显收窄，后续多重因素助力息差保持平稳3Q22 工商银行净息差（测算值）为1.91%，季度环比略微下降3bps，与2Q22 下降16bps 相比降幅明显收窄；9M22 净息差（披露值）1.98%，较1H22 下降5bps，同比下降13bps。

    资产端强劲信贷投放助力收益率逆势上行。根据测算，3Q22 生息资产收益率季度环比上升7bps 至3.44%。

    在金融系统向实体经济减费让利的政策导向下，今年LPR 多次调降，对公司的贷款收益率造成一定影响，但是工商银行积极加强信贷投放，持续优化资产结构，3Q22 贷款同比增长12.2%，占总资产比例季度环比提升0.2pct至57.9%，高基数下的占比提升助力工商银行生息资产收益率在同业普遍承压的现状下逆势上行，进而对息差逐步企稳起到一定支撑作用。

    负债端受资本市场波动等因素影响，存款定期化趋势延续，负债成本承压。根据测算，3Q22 计息负债成本率季度环比上升10bps 至1.80%。从存款结构来看，3Q22 定期存款同比增长18.5%，占比季度环比提升0.9pct至52.9%，活期存款占比环比下降0.7pct 至46.3%，存款定期化对工行成本产生一定压力。展望四季度，考虑到9 月中旬大行联动下调各期限存款挂牌利率，尤其是三年期和五年期下调幅度高于活期存款利率，预计挂牌利率下调带来的红利将开始持续释放，存款将逐渐产生结构性变化，在存款定期化问题得到缓解的同时存款成本也将随之下降，进而带动负债端整体成本边际改善。

    展望4 季度，随着疫情阶段性扰动消退，各区域各主体信贷需求进一步复苏，工商银行净息差将在“信贷投放持续强劲，资产收益保持坚挺，负债成本边际改善”三重因素的助力下，实现降幅的进一步收窄，使得息差基本保持在当前较为稳定的水平。

    3、资产质量整体稳定

    工商银行3Q22 不良率为1.40%，季度环比下降1bp，同比下降12bps。3Q22 加回核销不良生成率为0.54%，季度环比略升6bps，同比下降18bps，绝对水平仍处于同业相对低位。在监管层鼓励引导大型及优质上市银行有序降低拨备覆盖率的背景下，拨备覆盖率季度环比略降0.2pct 至206.8%，依然保持在较为充足的水平上。

    4、坚定贯彻服务实体经济战略方针，信贷结构得以优化工商银行彰显大行担当，始终把服务实体经济放在公司经营最重要的战略位置上，在这一过程中自身信贷结构也得以优化。前三季度，工行对公端显著加大了基建、制造业、绿色贷款和战略新兴产业投放，其中制造业和绿色贷款较年初分别增加8100 亿和9500 亿，增幅分别达37.5%和34.0%，基建贷款较年初增加6400 亿，战略新兴产业贷款突破1.6 万亿，增幅达59.2%。普惠三农业务持续发力，普惠贷款和涉农贷款较年初分别增加4100 亿和6000 亿，较年初分别增长37.6%和22.6%。

    5、投资建议及盈利预测

    工商银行三季报营收规模同比保持平稳，利润实现稳定增长；在资产端收益和负债端成本双双上行的情况下息差环比继续下降，但降幅已显著缩窄，后续有望保持基本稳定；资产质量整体稳健，不良生成和信用成本保持低位。展望未来，随着监管鼓励银行体系进一步加大制造业中长期贷款投放以及结构性货币政策工具使用，工商银行在把服务实体经济摆在更重要战略位置上的同时，将进一步加大基建和制造业等领域信贷投放力度，支撑资产规模扩张和业绩稳健增长。预计工商银行2022-24 年归母净利润增速为5.0%、5.2%和5.5%。目标价7.5 元/股，对应0.85 倍2022 年PB。

    6、风险提示：

    （1）如果宏观经济大幅下滑，企业偿债能力削弱，资信水平较差的部分企业可能存在违约风险，从而引发银行不良暴露风险和资产质量大幅下降。（2）疫情可能存在反复，影响对公端企业经营和零售端客户消费，从而对信贷需求产生较大不利影响，资产规模扩张受限。（3）宽信用政策力度不及预期，对公司信贷投放产生较大不利影响。（4）宏观政策引导下资产端收益下行；市场波动加剧导致避险情绪升温，存款定期化趋势加剧使得成本刚性无法缓解，进而导致息差承压。