工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。维持公司“增持”评级。

    事项：工商银行发布2022 年三季报，前三季度营业收入和归母净利润分别同比-0.1%和+5.6%；不良率季度环比继续下降0.01pct 至1.40%。

    拨备反哺作用下，三季度盈利增速稳中有进。前三季度公司归母净利润同比+5.6%，较上半年增速4.9%小幅提升，盈利要素拆解来看：1）收入端受基数因素影响，前三季度营业收入同比-0.1%（上半年+4.2%），三季度受高基数效应和市场波动影响，部分其他非息业务波动有所放大；2）支出端支撑盈利，前三季度成本收入比同比小幅提高1.72pct 至21.78%，仍保持行业中较优水平；拨备方面，前三季度减值准备同比少计5.5%（上半年同比+7.3%），当季拨备反哺因素成为盈利增速的有效支撑。

    息差降幅边际收敛，以量补价趋势延续。前三季度公司利息净收入同比+3.2%（一季度+4.5%），量价两方面进行分析：1）资产投放保持积极，三季度公司总资产环比+2.1%（2021 年同期为0.7%），当季公司继续高效支持实体经济，延续信贷与投资的有效投放。2）三季度息差降幅收敛，公司前三季度、上半年所披露的净息差分别为1.98%/2.03%，期初期末平均法测算来看，当季净息差季度环比小幅下降5bp，较上季度降幅收窄，判断主要是存款挂牌利率下调以及负债结构调整带来积极效果。

    中收增速稳中改善，其他非息受基数影响。前三季度公司非息收入同比-8.5%，拆分来看：1）手续费及佣金净收入增速平稳，前三季度、上半年同比增速分别为0.3%/0.1%，中收结构调整及零售中收修复或带来以丰补歉效果；2）其他非息收入波动有所放大，前三季度、上半年分别同比+7.7%/-18.3%，主要是当季资本市场波动加大下，部分去年同期计入的金融资产市值波动加剧（3Q22、3Q21当季公允价值变动损益分别为-56.35 亿/85.05 亿）。

    不良比例再有改善，拨备覆盖率延续200%+水平。公司三季度不良贷款率环比小幅下降0.01pct 至1.40%，除前端信用风险主动防控和信贷投放结构优化外，预计存量问题资产的积极处置亦带来正向作用。拨备方面，前三季度减值准备同比少计5.5%（上半年同比+7.3%），当季拨备反哺因素成为盈利增速的有效支撑；三季度末公司拨备覆盖率206.8%，较上半年小幅回落0.2pct，延续200%+的充裕适度水平。

    风险因素：宏观经济超预期下滑；资产质量大幅恶化。

    投资建议：工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。考虑到公司审慎稳健的经营策略，小幅调整公司盈利预测至2022/23 年EPS 0.99/1.05 元（原预测0.99/1.06 元），新增公司2024 年EPS 预测1.13 元，当前A 股/H 股股价分别对应2022 年0.50XPB/0.38 PB。参考可比国有大行估值及近五年公司估值分位水平，给予公司A股目标估值0.64x PB（2022 年），对应目标价5.50 元；给予公司H 股目标估值0.55x PB（2022 年），对应目标价4.50 港元。维持公司“增持”评级。