工商银行发布2022 年3 季报，22Q1-3 营收、PPOP、归母净利润同比变化-0.1%、-0.9%、+5.6%，增速较22H1 分别变化-4.3pcts、-3.3pcts、+0.7pcts，Q3 单季利润增长6.8%，较Q2 提升2.8pcts。高基数下Q1-3 业绩提升的关键在于信用成本显著下降。（1）以量补价，Q1-3 利息净收入增速降至3.2%，但平均生息资产增速提高至8.8%（vs.22H1：8.1%）；（2）手续费及佣金净收入增速边际改善至0.3%（vs.22H1：0.1%）；（3）大幅兑现投资收益，同比增长26.7%（vs22H1:21.1%），但其他非息收入同比下降18.3%（vs.22H1：+7.7%），主要是盐湖股份公允价值变动损失和汇兑损失导致。PPOP 同比微降主要是成本收入比升至21.8%（22H1：20.1%），主要是公司加大了科技和场景投入。

    挂牌利率下调降低吸储成本，息差下行幅度收窄。21A、22Q1、22H1、22Q1-3 净息差分别为2.11%、2.10%、2.03%、1.98%。9 月末公司生息资产较年初增长12.5%（vs.6 月末较年初增长10.3%），贷款总额较年初增长10.9%（vs.6 月末较年初增长8.1%）。Q3 贷款单季投放5684亿元（vs.21Q3 单季度投放4287 亿元）；个人贷款投放953 亿元（vs.21Q3 单季度1848 亿元），零售贷款投放Q3 开始加速；公司贷款投放力度加大，Q3 单季投放3547 亿元（vs.21Q3 单季度1794 亿元）。

    负债端存款增长较快，9 月末存款总额较年初增长13.8%（vs.6 月末10.7%）；挂牌利率下调降低了吸储成本，Q3 存款成本降低1bp，新发定期存款成本下降19bps。

    资产质量稳定向好。9 月末，不良贷款率为1.40%，环比6 月末降0.88pcts，同比下降0.12pcts，处在下降趋势中；测算不良净生成率0.70%，同比上升0.06pcts。拨备覆盖率206.8%，环比6 月末下降0.2pcts。9 月末核心一级资本充足率为13.68%，同比提升0.54pcts。

    盈利预测与投资建议：预计22/23 年归母净利润增速为5.7%/7.4%，EPS 为1.01/1.08 元/股，BVPS 为8.88/9.68 元/股，当前A 股股价对应22/23 年PB 为0.48X/0.44X。公司“扬长、补短、固本、强基”四大战略布局显现，补齐个人金融短板，充分发挥GBC 联动协同效应，考虑到公司长期投资价值，给予A 股22 年0.6 倍PB，对应合理价值5.33 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值4.51 港币/股（采用港币兑人民币汇率0.9248），均维持“买入”评级。

    风险提示：（1）经济超预期下滑；（2）资产质量大幅恶化；（3）疫情反复超预期；（4）政策调控超预期。