工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。维持公司“增持”评级。

    　　事项：工商银行发布2022 年年报，全年实现营业收入9,179.89 亿元，归母净利润3,604.83 亿元，同比分别-2.63%/+3.49%；不良贷款率同比-0.04pct 至1.38%。

    　　营收略有波动，拨备支撑盈利。工商银行2022 年归母净利润同比+3.49%（前三季度同比+5.56%），拆解来看：1）收入端，全年营业收入同比-2.63%（前三季度同比-0.10%），四季度净息收入延续受到市场定价下行和存款付息成本抬升影响，非息收入亦受到资本市场波动对公允价值变动和财富管理收入的共同影响。2）支出端，全年成本收入比同比小幅上升1.04pcts 至25.01%，仍保持行业中较优水平；拨备方面，全年计提各类资产减值损失同比-10.0%，拨备反哺支撑盈利。

    　　资产扩张积极，净息收入以量补价。全年公司净利息收入同比+0.44%（前三季度同比+3.22%），量价两方面进行分析：1）资产积极扩张，四季度结构明显优化，年末公司总资产同比+11.90%（2021 年末同比+5.08%），公司全年持续大力投放支持实体经济，其中四季度公司进一步强化对于相对高收益的信贷与债券资产配置，当季贷款和债券投资分别增加3,025.62 亿/3,368.26 亿元，而同业资产明显减少4,528.01 亿元。2）息差跟随行业走弱：全年公司净息差同比-19bps，判断主要因为让利实体、贷款市场利率下行让和存款定期化。2023 年一季度重定价效应和市场低定价背景下，息差料将继续走低，随着公司资负结构调优效果逐步显现，后续息差压力有望趋缓。

    　　市场波动下非息收入整体回落。全年公司非利息收入同比-11.02%（前三季度同比-8.54%），拆分来看：1）手续费及佣金净收入，全年同比-2.83%（前三季度同比+0.29%），具体看，受资本市场波动影响，财富管理相关收入下降较多，包括个人理财及私人银行（同比-12.5%）和对公理财（-6.5%），此外投资银行（同比-12.6%）、担保及承诺（-9.8%）亦有明显下降。2）其他非息收入，全年同比-20.18%（前三季度同比-18.25%），主要原因是受资本市场波动和汇率波动影响，公允价值变动（同比-260.31 亿元）和汇兑损益（同比-73.27 亿元）波动较大。

    　　资产质量稳中有进，拨备水平继续巩固。1）账面风险指标持续改善，公司年末不良贷款率1.38%，较三季度末和上年末分别下降0.02pct/0.04pct，连续8 个季度保持下降趋势；年末关注贷款率1.95%，同比亦下降0.04pct，前瞻指标同样保持平稳向好趋势。2）风险抵补能力小幅提升，公司年末拨备覆盖率209.47%，较三季度末和上年末分别提升2.67pcts/3.63pcts，稳定保持在200%以上，保持较强风险抵御能力。

    　　“扬长补短固本强基”扎实推进，四大战略布局持续突破。1）第一个人金融银行不断深化，年末个人客户数达到7.20 亿，零售AUM 规模达到18.66 万亿元，私人银行客户数、AUM 同比增长13.3%/13.0%；2）重点区域竞争力稳步提升，公司在京津冀、长三角、粤港澳大湾区、中部和成渝五大重点区域的存款余额和增量均保持市场领先，人民币贷款较年初增速高于全行平均水平；3）外汇业务首选银行逐步完善，悉尼、首尔、卢森堡、新加坡等 9 家境外分行成功落地挂钩新基准利率的利率掉期交易，离岸人民币做市规模保持市场领先地位，离岸人民币汇率交易能力和市场影响力持续增强；4）城乡联动发展战略持续夯实，全年县域个人、公司、机构客户分别增长 4%、14%、11%，涉农贷款余额突　　破 3 万亿元，增量增速同业领先，创历史最好水平。

    　　风险因素：宏观经济增速超预期下行，资产质量大幅恶化；净息差水平超预期下行；稳地产政策落地不及预期；行业监管政策调整。

    　　投资建议：服务实体，守正创新。工商银行客户基础扎实、业务禀赋均衡、管理水平优秀，公司深度推进“扬长、补短、固本、强基”四大布局的实施与落地，有助于盈利能力和公司价值的持续做大、做强、做优。维持公司“增持”评级。考虑今年以来市场定价环境仍承压，我们小幅调整公司2023/24 年EPS预测为1.02 元/1.11 元（原预测1.05 元/1.13 元），新增2025 年EPS 预测为1.19 元，当前A 股股价对应2023 年0.47x PB，根据三阶段股利折现模型（DDM）测算，给予公司A 股2023 年目标估值0.58xPB，对应目标价5.50 元，维持“增持”评级。