盈利增速放缓，受息差收窄、非息收入下滑拖累。公司2022 年营收/归母净利润同比增速分别为-2.6%、+3.5%，Q4 单季度营收/归母净利润同比增速分别为-10.4%、-1.9%，受息差下行、债市波动、疫情反复等影响，下半年业绩有所下滑。全年来看，公司利润的驱动因素主要来源于规模扩张和拨备释放反哺利润。收入方面：（1）净利息收入同比+0.4%（Q4 单季度同比-10.4%），生息资产规模同比+13.3%，贷款同比+12.4%，以量补价，但息差下行压力较大拖累净利息收入增速放缓。（2）手续费净收入同比-2.8%（Q4 单季度同比-14.7%），受资本市场波动影响，理财和资产托管相关业务收入有所减少。（3）其他非息收入同比-20.2%（Q4 单季度同比-28.0%），公允价值变动净损失主要是资本市场波动背景下权益工具估值下降以及债券投资产生未实现损失所致。成本方面，2022 年成本收入比25.0%，同比上升1.0pcts，信用成本0.83%，同比下降0.2pcts，拨备释放反哺利润。

    规模扩张提速，对公增势较好，零售表现欠佳。2022 年公司生息资产同比+13.3%，其中贷款同比+12.4%（环比+1.3%）。全年对公贷款贡献近六成增量，Q4 单季度新增贷款结构中，对公贷款和票据贴现分别占比53%和46%，零售贷款表现欠佳。具体来看，对公贷款主要投向大基建相关、制造业以及租赁和商务服务业等领域；零售贷款增速下滑，主要受住房按揭贷款和信用卡贷款拖累，由于疫情反复等因素影响居民收入，消费和购房意愿不强。负债端，2022 年存款同比+13.0%（Q4 季度环比-0.7%），零售存款增长较好，主要与部分理财资金赎回后流入存款有关。

    资产负债两端共同挤压，息差承压。公司2022 年净息差1.92%，环比-6bp，同比-19bp。拆解原因：①资产端生息率同比下降1bp 至3.55%，较22H1 下降4bp，其中贷款收益率同比下降12bp，较22H1 下降10bp，主要由于LPR多次下调和公司加大支持实体经济力度所致；②存款定期化趋势下，负债付息率同比上升18bp，其中存款成本率同比上行13bp，成本上升主要受市场竞争持续加剧影响保持刚性。

    资产质量稳中向好。2022 年不良率1.38%，环比-2bp（同比-4bp），其中公司类贷款不良率1.96%（同比-13bp）， 制造业、批发零售业等不良率均显著下降，同比分别下降0.7%和2.35%，房地产业不良率同比上升1.35pct 至6.14%。

    从前瞻性指标来看，关注率1.95%，较22H1 上升8bp，逾期率1.22%，较22H1上升2bp，资产质量整体稳中向好。拨备覆盖率同比和环比分别增长3.6 和2.7个百分点至209%，风险抵补能力整体维持高位。

    盈利预测与评级：我们预计公司2023、2024 年EPS 分别为1.03 元、1.10 元，预计2023 年底每股净资产为9.84 元。以2023 年3 月30 日收盘价计算，对应2023 年底PB 为0.46 倍。维持“增持”评级。

    风险提示：资产质量超预期波动，规模扩张速度不及预期