投资要点

    　　工商银行2022 年信贷新增创9 年来新高，资产质量保持稳定。

    　　数据概览

    　　工商银行22A 归母净利润同比+3.5%，增速环比22Q1-3 下降2.1pc；营收同比-2.6%，增速环比-2.5pc。ROE 为11.43%，同比-72bp；ROA 为0.97%，同比-5bp。

    　　22 年末不良率1.38%，环比Q3 末-2bp；拨备覆盖率209%，环比+3pc。

    　　核心观点

    　　1. 盈利增速放缓。工商银行22A 归母净利润同比+3.5%，增速环比22Q1-3 下降2.1pc；营收同比-2.6%，增速环比-2.5pc。拖累因素主要为息差持续下行，受资产与负债两端同时承压影响，测算22Q4 单季净息差（期初期末口径，下同）环比22Q3 下行13bp，使得净息差对营收的拖累较22Q1-3 扩大3.5pc 至-9.8%。展望2023 年，预计归母净利润增速中枢将较22 年有所下移。

    　　2. 息差环比下行。测算工商银行22Q4 单季净息差环比22Q3 下行13bp 至1.74%，其中，生息资产收益率环比-6bp 至3.45%，主要受LPR 下调后新发放贷款定价下行影响；付息负债成本率环比+9bp 至1.91%，主要原因为债市波动后，居民理财回流至定价较高的定期存款，推动付息负债成本上行。展望2023 年，受贷款重定价影响，息差压力较大，随着经济动能修复，预计自Q2 起有望企稳。

    　　3. 信贷快速增长。工商银行22 年末贷款总额较年初+12.3%，是过去9 年间贷款投放最高增速，其中，企业贷款较年初+17.7%，是2010 年以来单年度最高增速。符合国民经济转型方向的各领域贷款余额均实现快速增长：战略性新兴产业贷款增长约70%以上，绿色贷款+60%，普惠小微贷款+41%，制造业贷款+18%。

    　　信贷投放旺盛主要是因为工行加大了逆周期、跨周期信贷投放力度。展望2023年，预计工行将继续保持对实体经济的支持力度，信贷增速预计与22 年相仿。

    　　4. 资产质量稳定。22 年末不良率1.38%，环比Q3 末-2bp，较年初-4bp；关注率1.95%，较年初-5bp；逾期率1.22%，较年初-1bp；拨备覆盖率209%，环比+3pc，较年初+4pc。资产质量各项核心指标均趋于改善，风险抵补能力稳中有升。分条线来看，公司贷款中房地产和建筑业仍处风险暴露周期，不良率分别+135bp 及+32bp，其余行业不良率均保持稳定；个人贷款中按揭和消费贷不良率分别+15bp 及+5bp，主要受房地产市场调整及疫情影响。展望2023 年，随着地产市场边际向好，居民收入修复，预计资产质量可继续保持稳中向好态势。

    　　盈利预测与估值

    　　预计工商银行2023、2024、2025 年归母净利润同比增长1.35% 、4.25%、5.05%，对应BPS9.49、10.22、11.00 元/股。现价对应2023 年PB 估值0.47 倍。

    　　目标价5.69 元/股，对应2023 年PB 0.60 倍，现价空间28%。

    　　风险提示：宏观经济失速，不良大幅暴露。