2022 年业绩略低于我们预期

    　　工商银行公布2022 年业绩：全年营收/归母净利润分别同比-2.6%/+3.5%，4Q22 单季营收/归母净利润同比-10.4%/-1.9%，息差下行和其他非息收入减少导致营收和净利润增速均低于我们预期。

    　　发展趋势

    　　营收承压，前瞻增速拐点。2022 年公司营业收入/拨备前利润/归母净利润增速环比前三季度分别比下降2.5/2.6/2.1ppt，营收和净利润增速放缓主要由于息差及非息收入拖累，净息差1.92%，较1~3Q22 下降6bp；非息收入同比下降11%，其中净手续费收入下降2.8%，环比前三季度下降3.1ppt，主要由于理财、投行等业务收入放缓；其他非息收入同比下降20.2%，主要由于市场波动环境权益及市值下跌。另一方面，资产减值损失同比下降10.0%，正向贡献归母净利润6.8ppt。向前看，我们认为随着贷款重定价效应减弱、信贷需求恢复，下半年单季度营收同比增速有望企稳。

    　　制造业、普惠和涉农贷款高增速。2022 年公司贷款同比增长12.3%，较1~3Q22 小幅上升0.2ppt，结构上，公司加大制造业、战略性新兴产业、绿色、普惠和乡村振兴等重点领域支持力度，全年制造业/涉农贷款增速分别为17.8%/24.5%，普惠贷款余额同比增速超40%，均高于公司贷款平均增速，信贷结构持续优化。

    　　资产质量稳健，拨备覆盖率上行。2022 年公司不良贷款率1.38%，较三季度末小幅下降2bp，延续2021 年以来的下降趋势；拨备覆盖率209.5%，较三季度末上升2.7ppt，是六大行中唯一拨备覆盖率环比三季度上行的银行。公司关注类贷款占比/逾期类贷款占比分别为1.95%/1.22%，较1H22上升7bp/2bp。

    　　息差有所收窄。2022 年净息差1.92%，分别较1H22/1~3Q22 下降11bp/6bp；其中，生息资产收益率较1H22 下降4bp，计息负债成本率较1H22 上升8bp。向前看，考虑到重定价效应，我们预计公司1 季度息差仍有下行压力，后续有望逐步企稳。

    　　盈利预测与估值

    　　由于基数原因下调2023E 工商银行归母净利润1.9%至3823 亿元；引入2024 年盈利预测，对应归母净利润4066 亿元。当前A 股股价对应2023/2024 年0.5 倍/0.4 倍市净率。当前H 股股价对应2023/2024 年0.4倍/0.3 倍市净率。A 股维持跑赢行业评级和5.36 元目标价，对应0.6 倍2023 年市净率和0.5 倍2024 年市净率，较当前股价有20.1%的上行空间。H 股维持跑赢行业评级和4.85 港元目标价，对应0.4 倍2023 年市净率和0.4 倍2024 年市净率，较当前股价有16.1%的上行空间。

    　　风险

    　　宏观经济不确定性；房地产行业风险扩散。