事件：
4 月28 日，工商银行发布2023 年一季度报告，报告期内实现营业收入2276 亿，同比下降1.1%；实现归母净利润902 亿，同比大体持平。归属普通股股东加权平均净资产收益率11.22%，同比下降0.93 个百分点。
点评：
营收增速降幅收窄，归母净利润较上年同期大体持平。23Q1 工商银行营收、PPOP、归母净利润同比增速分别为-1.1%、-5.5%、0%，增速较上年分别变动1.5、-1.9、-3.5pct。其中，净利息收入、非息收入同比增速分别为-4.8%、11.2%，较上年分别变动-5.2、22.2pct。拆分盈利同比增速结构，规模扩张为主要贡献分项，拉动业绩增速24.2pct；从边际变化看，规模扩张正贡献高位进一步提升，净息差负向拖累走阔，非息收入由负向拖累转为正贡献，拨备、所得税正贡献略有增强，营业费用转为负向拖累。
扩表速度提升，信贷投放逐月同比多增。23Q1 末，工商银行生息资产、贷款分别同比增长13.6%、13.5%，增速较上年末分别提升0.3、1.2pct；贷款占生息资产比重较上年末略降0.4pct 至59.1%，仍为近年来较高水平。1Q 新增生息资产2.5 万亿，其中，新增贷款、金融投资、同业资产规模分别为1.31 万亿、5054 亿、6818亿，扩表主要由信贷驱动。1Q 新增贷款中，对公、零售贷款分别增加1.29 万亿、1632 亿，分别同比多增5513 亿、425 亿；票据贴现减少1436 亿，同比少增2166亿。信贷投放进一步向实体经济倾斜。信贷投向上，1Q 制造业、绿色、战略性新兴产业、普惠金融等重点领域贷款增速均显著高于全行贷款增速；其中，制造业增量超3000 亿，增幅10%+；制造业中长期贷款增量超2500 亿元，增幅20%+。
存款1Q 单季增量超2.1 万亿，核心负债稳定性强。23Q1 末，工商银行计息负债、存款分别同比增长13.6%、14.3%，增速较上年末分别提升0. 2、1.5pct。1Q 存款较年初增加2.11 万亿，同比多增近6000 亿。其中，定期存款增加2.66 万亿，同比多增1.22 万亿；活期存款减少5332 亿，同比少增6743 亿。在银行业存款定期化呈加剧态势背景下，工商银行定期存款占比较上年末提升5pct 至56.5%。
净息差较上年收窄15bp 至1.77%。23Q1 公司披露净息差为1.77%，较2022 年下降15bp，较上年同期下降33bp。测算生息资产收益率较上年下降9bp 至3.46%，大型银行因更多承担“稳信贷”任务、发挥让利实体经济的责任担当，新发生贷款定价承压或相对更明显，叠加存量贷款面临滚动重定价压力，生息资产收益率下行；测算计息负债成本率较2022 年提升13bp 至1.95%。工商银行负债端由于核心存款占比较高，存款定期化趋势对负债成本的拖累相对更为明显。在资产、负债两端共同挤压下，净息差收窄压力相对较大。随着宏观经济景气度提升、存款挂牌利率红利进一步释放，后续NIM 虽大概率仍承压运行，但收窄压力有望边际缓释。
受净其他非息收入同比高增提振，非息收入同比增长11.2%。工商银行23Q1非息收入同比增长11.2%至592 亿，非息收入占比26.0%，较上年提升1.6pct。
非息收入构成上，净手续费及佣金收入同比下降2.9%至405 亿，受资本市场环境及客户风险偏好下降影响，资管、代销基金收入下降较多；净其他非息收入同比高增62%至187 亿，主要受到公允价值变动损益提振（23Q1 实现收益43.8亿，上年同期为亏损47.5 亿）。
资产质量保持稳健，拨备厚度稳中有升。23Q1 末，工商银行不良贷款余额较上年末增加164 亿至3376 亿，不良贷款率1.38%，较上年末持平；不良贷款与逾期贷款的“剪刀差”连续12 个季度为负。在资产质量保持稳健情况下，23Q1计提信用减值损失650 亿，同比下降8.2%；23Q1 末，拨备覆盖率为213.6%，较上年末提升4.1pct；拨贷比为2.94%，较上年末提升4bp，保持较强风险抵御能力。
扩表提速加大资本消耗，各级资本充足率有所下降。随着扩表提速，工商银行1Q 风险加权资产同比增速较上年末提升3.4pct 至5.9%，高于盈利增速。23Q1末，核心一级资本充足率、一级资本充足率、资本充足率分别为13.70%、15.22%、18.79%，较上年末分别下降0.34、0.42、0.47pct。
盈利预测、估值与评级。随着“扬长、补短、固本、强基”战略布局持续推动实施，工商银行近年来经营业绩整体稳健、稳中有进。2023 年开年以来，在宏观经济逐步企稳复苏初期，信用扩张具有较强的政策驱动特征，市场化信贷需求有待提振，工商银行积极发挥大行责任，在信贷投放中继续扮演“头雁”作用，1Q信贷投放逐月同比多增，实现良好开局。预计工商银行全年基建、制造业等重点领域贷款投放有望维持较高增速，有效支撑公司扩表。同时，随着后续息差收窄压力逐步趋缓，经营业绩具有稳定基础。工商银行作为“中字头”国有大行，经营基本面稳健有支撑，叠加“中特估”政策逻辑提振，估值中枢或存在系统性提升空间。维持公司2023-2025 年EPS 预测为1.07/1.12/1.16 元，当前股价对应2023-2025 年PB 估值分别为0.49/0.45/0.42 倍，维持“买入”评级。
风险提示：如果经济修复进展不及预期，可能对公司扩表进展及资产质量形成持续影响；美联储加息节奏变化可能导致公司海外资产定价形势变动。