1、大行领先，综合金融布局完善

    高管有丰富的银行基层经验。2019 年5 月，原中国银行董事长陈四清平调至工行任董事长一职。陈四清于1990 年加入中国银行，在中行有超过30 年的任职经历。2021 年3 月，工行副行长、首席风险官廖林升任工行行长。廖林于1989年7 月加入建设银行，在建设银行工作近30 年。

    工行零售AUM 行业第一。2022 年末工行个人客户7.20 亿户，具有绝对优势；个人金融资产总额18.66 万亿元，同比增长10.02%。工行资产托管规模及非保本理财产品余额为行业第二。2022 年末，工行非保本理财产品余额为2.14 万亿元，2022 年末工行托管业务总规模为20.9 万亿元，规模仅次于招行。

    2、负债成本优势显著，盈利能力较好

    依托完善的网点布局以及较好的客户基础，负债成本优势明显，为A 股负债成本率最低的上市银行之一。成本端优势造就其较高的ROE。

    负债结构好，存款中活期占比高。2022 年末存款占负债比重高达81.49%，负债以存款为主。依靠强大的客户基础，工行存款情况好，对同业负债的依赖很小。此外，工行存款成本率明显低于其他类型负债。

    生息资产收益率有提升空间。工行由于风险偏好较低，生息资产收益率偏低，2022 年工商银行生息资产收益率为3.55%，仅高于中国银行。

    息差优势有所减弱，ROE 较高。1Q23 工行净息差为1.77%，略低于上市行平均。23 年初提前还贷规模较高，对按揭规模和息差形成负向影响，随着经济复苏，房地产企稳，预计下半年有所好转。工行22 年ROE 11.43%，1Q23 年化ROE 为11.22%，整体处于六大行上游水平。

    3、资产质量稳中向好，拨备充足

    不良压力下降，资产质量持续向好。自16 年以来，工商银行关注类贷款率、逾期贷款率持续下降。关注贷款率由16 年的4.47%降至22 年的1.95%，逾期贷款率则由15 年的2.79%降至22 年的1.22%，资产质量持续向好。

    资产结构良好。工行23Q1 贷款、投资占总资产比例分别为56.8%、26.2%。

    贷款中对公贷款以低风险的基建相关贷款为主，零售贷款以住房按揭贷款为主；投资以债券投资为主，债券投资中以信用风险低的政府债券为主。

    拨备充足，拨备水平持续巩固。19 年以来，工行拨备覆盖率维持在200%左右，拨贷比维持在2.9%左右，拨备较为充足，保持较强的风险抵御能力。

    投资建议：疫情之下工商银行22 年营收增速和盈利增速有所下降，2023 年由于按揭贷款重定价，且23 年初提前还贷规模较大，对按揭规模和息差形成负向影响，随着经济复苏，房地产企稳，预计下半年有所好转。我们预计23/24 年盈利增速为0.7%/5.9%。参照可比同业，给予其0.6 倍23E P/B 的目标估值。

    对应5.7 元/股，首次覆盖给予“增持”评级。

    风险提示：出口下降；经济失速影响资产质量；政策变动等。