事件：

    　　工商银行发布2023 年半年度业绩，上半年实现营业收入4474.94 亿元，同比-2.35%，归母净利润1737.44 亿元，同比+1.21%。年化ROE 为10.51%，较一季度-0.71PCT。

    　　归母净利润同比增速回升

    　　从单季度来看，工商银行23Q2 实现营收、归母净利润分别为2198.98、835.80 亿元，同比-3.62%，+2.52%，增速较一季度分别-1.26PCT、+1.19PCT。

    　　从收入结构来看，23Q2 利息净收入、中收、其他非息净收入分别同比-2.97%、-4.02%、-8.58%。从业绩归因来看，上半年净利润增长主要受益于生息资产规模扩张。

    　　信贷投放较为顺畅

    　　截至23H1 末，工商银行总资产规模、贷款余额分别达到43.67、25.29 万亿元，较期初分别+10.25%、+8.97%，增速较一季度+4.13PCT、+3.30PCT。

    　　从信贷结构来看，23Q2 新增信贷7667.16 亿元，同比多增282.77 亿元。新增信贷主要集中在对公端。23Q2 新增信贷中对公、零售、票据贴现分别占比83.50%、9.93%、6.57%，预计主要系当前主要需求依旧集中在基建等领域，一季度新投放基建项目后续也带来配套的融资需求。负债端存款余额较期初+11.84%，增速较一季度+3.11PCT。净息差方面，23H1 工商银行净息差水平为1.72%，较一季度-5BP。净息差下滑主要系负债端成本有所提升。

    　　23H1 工商银行计息负债成本率为2.04%，较22 年+22BP，主要系存款成本提升较大。23H1 工商银行存款成本率为1.90%，较22 年+15BP，主要系：

    　　1）境内方面，存款定期化趋势依旧显著，23H1 工商银行活期存款占比为42.23%，较22 年-5.60PCT，主要原因为当前居民缺乏有效的资产保值增值路径，投资意愿较弱；2）境外方面，受海外加息影响，23H1 工商银行境外存款成本率为4.60%，较22 年+2.47PCT。

    　　非息收入短期承压，客群优势依旧显著

    　　23H1 工商银行手续费及佣金净收入、其他非息净收入分别同比-3.39%、+17.20%，增速较一季度分别-0.52PCT、-44.82PCT。中收方面主要受到理财业务拖累，23H1 工商银行对公理财、个人理财手续费收入分别同比-14.96%、-9.55%，主要系上半年资本市场表现不佳。中收短期承压，但客群基础依旧优异。截至23H1 末，工商银行AUM 超20 万亿元，较年初增长1.38万亿元；个人客户数达到7.29 亿户，较期初+1.25%。

    　　资产质量向好，核心资本充足

    　　静态来看，截至23H1 末，工商银行不良率、关注率分别为1.36%、1.79%，较22 年末-2BP、-16BP。动态来看，23H1 不良生成率为0.52%，较22 年-3BP，整体资产质量稳中向好。工商银行拨备覆盖率为218.62%，较23Q1 末+5.05PCT，主要系公司加大拨备计提力度。23H1 工商银行拨贷比为2.97%，较22 年+7BP。公司资本充足，截至23H1 末，核心一级资本充足率为13.20%，较23Q1 末-0.50PCT，充足资本保障公司未来业务发展。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　考虑到年内多次LPR 下调，我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为9505.51、10069.03、10673.41 亿元（原值为9983.81、10763.32、11378.65亿元），同比增速分别为3.55%、5.93%、6.00%，3 年CAGR 为5.15%。归母净利润分别为3726.48、3938.48、4210.18 亿元（原值为3967.30、4239.45、4523.38 亿元），同比增速分别为3.37%、5.69%、6.90%，3 年CAGR 为5.31%。

    　　鉴于公司强大的客群基础，参照可比公司估值，我们给予公司2023 年0.60倍PB，目标价5.74元，维持“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化