工商银行23H1 营收、PPOP、归母净利润同比增长-2.3%、-5.0%、1.2%，Q2 单季来看，营收、PPOP、归母净利润同比增长-3.6%、-4.4%、2.5%，分别较Q1 变化-2.5PCT、+1.2PCT、+2.5PCT。值得投资者关注的有：（1）上半年贷款投放较快，6 月末贷款总额较年初增长9.0%（vs.22H1：较年初增长8.1%）。（2）上半年存款增长较好，较年初增长3.5 万亿元，多于上半年贷款增量（2.1 万亿元）；存款高增背景下工行增加同业资产配置，同业资产较年初增长0.9 万亿元。（3）上半年个人贷款增长2.9%，但经营性贷款投放较多，23H1 增长2590 亿元（较年初增长27.8%），增幅占个人贷款增幅的108%。

    资产端收益率边际回升，净息差主要受存款成本拖累。公司23H1 净息差1.72%，环比23Q1 下降5BP，同比下降31BP。边际上来看，资产端收益率环比已经开始回升，环比回升1BP 至3.56%（vs.22H2:降4BP），尽管贷款收益率环比降10BP，幅度与22H2 持平，但同业资产贡献较大，收益率环比大幅提升95BP 至3.78%（vs.22H2：环比上升24BP）；投资类资产收益率也有所上行，环比上升5BP 至3.37%（vs.22H1:环比上升2BP）。计息负债成本率环比大幅上行22BP 至2.04%，存款、同业负债、发行债券成本率均环比上行，其中存款成本率环比上升15BP 至1.90%（vs.22H2：上升5BP），同业负债成本率环比上升62BP 至2.48%（vs.22H2：上升20BP），发行债券成本率上升61BP 至3.78%（vs.22H2：上升29BP）。23H1 存款定价环比上行，海外和境内存款有相当贡献，海外存款主要是定价环比上升247BP 至4.60%，境内存款则受存款定期化和公司存款成本率上升拖累。

    资产质量仍在改善。6 月末不良贷款率为1.36%，环比3 月末下降2BP；关注贷款率1.79%，环比12 月末下降16BP；逾期贷款率1.18%，环比下降5BP。不良认定继续趋严，逾期90 天偏离度为55.2%，同比下降4.0PCT。23H1 测算不良净生成率0.52%，同比下降2BP。6 月末拨备覆盖率219%，环比3 月末上升5.0PCT。6 月末核心一级资本充足率为13.20%，同比下降0.09PCT，环比下降0.50PCT。

    盈利预测与投资建议：GBC+赋能客户生态，客户基础优势进一步夯实。预计23/24 年归母净利润增速分别为2.6%/3.6%，EPS 分别为1.00/1.03 元/股，BVPS 分别为9.54/10.29 元/股，A 股收盘价对应23/24年PB 分别为0.48X/0.45X，对应23/24 年PE 分别为4.6X/4.5X。给予A 股23 年PB 合理估值为0.7X，对应合理价值6.68 元/股，按照当前AH 溢价比例，H 股合理价值5.19 港币/股，均给予“买入”评级。

    风险提示：（1）增长放缓。（2）存款定期化加深。（3）交易账簿浮亏。