投资要点：工商银行23H1 营收同比下降2.3%，归母净利润同比增长1.2%，较23Q1 明显提速。公司资产质量全面改善，为业绩作出正向贡献；23H1 对公贷款大幅扩张，私人银行业务发力，我们维持公司“优于大市”评级。

    　　利润增长提速。工行23Q2 单季度归母净利润较22Q2（调整后）同比增长2.52%，较23Q1 利润同比增速（0.02%）有明显增长。其中一大贡献项为资产减值损失的减少，23H1 工行资产减值损失同比减少8.7%。

    　　规模扩张幅度可观。23Q2 末对公贷款较年初增长14%，增量、增幅均为近十年同期最高。其中，制造业、租赁和商务服务业、交通运输业贷款增量最多，制造业贷款主要是投向新一代信息技术、电力装备等高端制造业龙头骨干企业和重点项目。

    　　私人银行业务发力。23Q2 末工行私人银行客户26.2 万户，较22Q2 约增长21%；管理私人银行资产2.96 万亿元，较22Q2 约增长20%。家族信托业务加快增长，23H1 家族信托累计受托规模达291.8 亿元，比22 年末增加91.7 亿元，增长46%。

    　　资产质量指标全面改善。不良贷款率较23Q1 环比下降2bp 至1.36%，关注类贷款占比较23Q1 环比下降16bps 至1.79%，逾期贷款占比从22 年底的1.22%下降到23Q2 末的1.18%。拨备覆盖率较23Q1 环比提升5.05pct 至218.62%，连续两个季度环比增长。

    　　投资建议。我们预测2023-2025 年EPS 为0.99、1.03、1.09 元，归母净利润增速为1.16%、4.47%、5.27%。我们根据DDM 模型（见表2）得到合理价值为5.49 元；根据PB-ROE 模型给予公司2023E PB 估值为0.62 倍（可比公司为0.51倍），对应合理价值为5.89 元。因此给予合理价值区间为5.49-5.89 元（对应2023 年PE 为5.56-5.96 倍，同业公司对应PE 为4.68 倍），维持“优于大市”评级。

    　　风险提示：企业偿债能力下降，资产质量大幅恶化；金融监管政策出现重大变化。