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    　　工商银行发布2023 年三季报，前三季度实现营业收入6512.68 亿元，同比-3.55%，增速较上半年-1.20PCT；归母净利润2686.73 亿元，同比+0.79%，增速较上半年-0.42PCT。

    　　整体业绩表现稳健

    　　从单季度来看，工商银行23Q3 实现营收、归母净利润分别为2037.74、949.29 亿元，同比分别-6.08%、+0.03%，同比增速较二季度分别-2.46PCT、-2.49PCT。分业务来看，23Q3 营收增速下滑主要受到息差业务与中间业务拖累，23Q3 单季度分别实现利息净收入、手续费及佣金净收入1645.39、257.66 亿元，同比分别-6.37%、-12.94%，同比增速较二季度分别-3.41PCT、-8.92PCT。中收走弱预计主要系：1）资本市场表现较弱，居民投资意愿尚需修复；2）理财产品表现预计有所走弱。银行理财以固收类为主，上半年银行理财平均收益率为3.39%。8 月底以来债市到期收益率持续走高，预计导致银行理财收益水平不如上半年，从而对中收形成拖累。从业绩归因来看，前三季度归母净利润增长主要受益于生息资产规模扩张与拨备计提。

    　　从贡献度的边际变化来看，生息资产规模扩张对利润的贡献度有所下降，拨备计提对利润贡献度有所提升，息差对利润的拖累程度有所提升。

    　　息差业务表现环比走弱

    　　23Q3 工商银行单季度实现利息净收入1645.39 亿元，同比-6.37%，增速环比二季度-3.41PCT。息差业务表现环比走弱，主要系量价两端拖累。截至23Q3 末，工商银行贷款余额为25.78 万亿元，较期初+11.08%，增速较上半年+2.11PCT，整体信贷投放维持较高水平。从新增贷款来看，23Q3 工商银行新增贷款4903.33 亿元，同比-780.57 亿元。其中对公贷款、零售贷款分别新增2261.15、1464.83 亿元，同比分别-1286.29、+512.28 亿元。对公端信贷表现较弱，主要系23Q3 依旧面临有效需求不足的问题，7-8 月份制造业PMI 在荣枯线以下运行。净息差方面，工商银行前三季度净息差为1.67%，较上半年-5BP。净息差下行主要系资产负债两端承压。前三季度工商银行生息资产平均收益率为3.52%，较上半年-4BP，资产端收益率下行预计主要系：1）LPR 持续下行带动贷款利率下行；2）当前经济有效融资需求不足导致竞争激烈，从而推动贷款利率下行；3）存量按揭利率调整对资产端收益率形成冲击；4）三季度市场利率低位运行，导致债券投资等资产收益水平下降。负债端依旧受存款定期化影响，截至23Q3 末，工商银行活期存款比例为41.20%，较二季度末-1.02PCT，对负债端成本形成一定拖累。

    　　资产质量保持稳定

    　　截至23Q3 末，工商银行不良贷款余额为3499.95 亿元，较期初+8.97%，增速较上半年+1.99PCT。不良率为1.36%，与年中持平。拨备覆盖率216.22%，较年中-2.40PCT。整体来看，资产质量保持稳定。资本方面，截至23Q3 末，工商银行核心一级资本充足率为13.39%，较年中+0.19PCT。整体资本充足率维持在较高水平，支撑公司未来扩表与信贷投放需求。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为9268.58、9901.17、10300.75亿元，同比增速分别为0.97%、6.83%、4.04%，3 年CAGR 为3.91%；归母净利润分别为3744.37、3978.90、4139.37 亿元，同比增速分别为3.87%、6.26%、4.03%，3 年CAGR 为4.72%。鉴于公司强大的客群基础与丰富的网点资源等优势，我们维持目标价5.74元，维持为“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏不及预期，资产质量恶化，监管政策变化