事项：

    　　工商银行发布2025 年年报，公司全年实现营业收入8383 亿元，同比增长2.0%，实现归母净利润3686 亿元，同比增长0.7%。截至2025 年年末，公司总资产规模同比增长9.5%，贷款同比增长7.5%，存款同比增长7.4%。工行25 年派发现金股息合计每10 股人民币3.103 元(含税)，现金分红占归属于母公司普通股股东的净利润 31%。

    　　平安观点：

    　　盈利增速延续上行，息差中收业务同步修复。工商银行2025 年全年归母净利润同比增长0.7%（0.3%，25Q1-3），盈利增速延续上行。从收入端来看，工行25 年全年营收同比增长2.0%（2.2%，25Q1-3），营收稳健增长。拆分来看，净利息收入增速温和修复，非息收入维持高增。工行全年净利息收入同比回落0.4%（-0.7%，25Q1-3），负增缺口收窄0.3 个百分点，息差降幅收窄支撑利息收入温和修复。非息收入方面，25 年全年非息收入同比增长10.2%（11.3%，25Q1-3），受其他非息拖累增速小幅回落，但仍维持较快增长。具体来看，工行全年中收回暖，同比增长1.6%（0.6%，25Q1-3），同比增速上行1.0 个百分点，其中个人理财和对公理财分别同比上行7.2%、19.4%，个人和公司财富管理需求推升工行中收上行。其他非息收入同比增长22.6%（27.6%，25Q1-3），增速小幅回落但仍处快增通道。

    　　息差降幅收窄，资产规模稳步扩张。工商银行25 年年末净息差为1.28%（25Q1-3，1.28%），同比回落14BP，降幅较前三季度收窄1BP，成本端红利持续释放支撑息差企稳。从存款端来看，25 年末公司存款利率同比回落36BP 至1.36%，成本红利持续释放，同时贷款端定价下行节奏趋稳，公司25 年末贷款利率同比回落59BP 至2.81%，同比降幅较半年度收窄1BP，其中公司贷款、零售贷款利率同比分别回落45BP、66BP 至2.81%、2.99%。规模方面，工行25 年全年资产扩张稳健，总资产规模同比上行9.5%（9.2%，25Q3），增速小幅上行。其中贷款同比增长7.5%（+8.4%，25Q3），其中对公贷款、零售贷款同比分别增长7.8%、0.5%，结构上仍向对公倾斜。负债端来看，存款同比增长7.4%（+8.0%，25Q3），负债端稳健扩张。

    　　不良率稳中有降，风险抵御能力保持充裕。工商银行年末不良率环比三季度末回落2BP 至1.31%，同比回落3BP，我们加回核销及转出后测算公司25 年不良贷款生成率为0.47%（0.49%，25H1）不良率延续下行，风险整体可控。25 年末零售贷款不良率较半年末上行23BP 至1.58%，其中信用卡不良率较半年末上行86BP 至4.61%。对公贷款资产质量整体稳健，25 年末对公贷款不良率较半年末回落11BP 至1.36%，但其中房地产贷款不良率半年末上行2BP 至5.39%，资产质量整体稳健，但仍需关注重点领域风险。前瞻性指标方面，工行25 年年末关注率较半年末回升4BP 至1.95%，逾期率持平半年末于1.52%。

    　　资产质量整体稳健。拨备方面，公司25 年年末拨备覆盖率环比三季度末回落3.6pct 至214%，拨贷比较三季度末回落10BP至2.79%，风险抵补能力保持充裕。

    　　投资建议：经营稳健，高股息属性突出。工商银行作为国内体量最大的商业银行，夯实的客户基础、突出的成本优势、稳健的资产质量以及持续完善的综合化经营能力都是其穿越周期的基础，伴随其资金内循环以及客户粘性的提升都有望为其提供稳定的业务需求。当前在无风险利率持续下行的背景下，工行作为能够稳定分红的高股息品种，股息率相对无风险利率仍存较高溢价，红利配置价值值得关注。考虑到公司目前重点领域资产质量仍存波动，我们对公司盈利预测进行调整，并新增28 年盈利预测，预计公司26-28 年EPS 分别为1.06/1.09/1.15 元，对应归母净利润增速分别是2.5%/3.3%/5.5%（原26-27 年增速预测分别是2.3%/3.4%），当前股价对应26-28 年PB 分别为0.66x/0.62x/0.58x，考虑到随着经济温和复苏，公司长期盈利能力有望修复，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：1）经济下行导致行业资产质量压力超预期抬升。2）利率下行导致行业息差收窄超预期。3）房企现金流压力加大引发信用风险抬升