事件：工商银行披露2025 年年报。25A 营业收入、核心营收、PPOP、归母利润同比增速分别为2.00%、-0.07%、1.97%、0.74%，增速分别较25Q1~3 变动-0.17pct、+0.42pct、+0.13pct、+0.41pct，营收增速略降，利润增速环比回升。

    　　累计业绩驱动上，规模扩张、中收、其他非息形成正贡献，息差、拨备计提形成负贡献。边际来看，25Q4 息差业绩拖累缓解，其他非息业绩贡献下降，拨备计提业绩贡献由正转负。

    　　亮点：

    　　（1）规模稳健扩张。25Q4 末公司总资产规模同比增长9.54%，增速环比提升0.32pct，年末总资产规模已突破53 万亿元。其中25Q4 末信贷规模同比增长7.52%，增速有所回落，25Q4 单季度信贷增量同比少增，投资类资产保持19%的高增长，结构上进一步向AC 类资产倾斜，25Q4 同业资产继续压降。

    　　（2）息差边际企稳。2025 年公司净息差1.28%，与25Q1~3 持平，生息资产收益率依旧承压，下半年下降11bp，负债成本率延续改善，基本对冲了资产端负向影响。展望2026 年，随着高息存款集中到期，且信贷收益率重定价降幅同比缓解，预计全年息差降幅有望同比收窄。

    　　（3）资产质量保持稳健。公司25 年末贷款不良率为1.31%，环比略降2bp；关注率1.95%，环比略升4bp；逾期率1.52%，环比持平；25 年不良生成率0.41%，较上半年下降2bp，各项指标总体稳健。25 年末拨备覆盖率213.60%，环比回落3.61pct，另外，25 年末金融投资阶段三规模较25Q2 末下降1.8 亿元，金融投资拨备同样有所下降，但金融投资拨备/金融投资阶段三高达1321.5%，整体来看各项资产质量稳健，拨备继续反哺利润。

    　　（4）中收增速回升。25 年三季报公司累计手续费及佣金净收入增速便已由负转正，全年增速进一步回升，公司积极把握市场机遇，代理贵金属、基金、理财等业务收入保持较快增长；另外托管业务规模、养老金业务增长同样较好，推动中收增速企稳回升。

    　　关注：

    　　零售贷款风险暴露仍承压。25Q4 末个人贷款不良率1.58%，较25Q2 末回升23bp，其中按揭贷款不良率已上升20bp 至1.06%，经营贷不良率上升20bp 至1.82%，信用卡不良率上升86bp 至4.61%，总体零售贷款资产质量仍承压，关注后续演变趋势。

    　　投资建议：整体来看，在行业基本面承压的2025 年，工商银行一如既往展现出国有大行的稳健经营能力，保持规模与效益的平衡，25 年公司每股派息0.3103元，分红率保持在31%，红利配置价值大。预计2026-2028 年营业收入分别为8635.78/8941.69/9267.77 亿元，同比增长3.0%/3.5%/3.6%；归母净利润为3798.57/3927.64/4068.00 亿元，同比增长3.1%/3.4%/3.6%。对应EPS 分别为1.03/1.07/1.11 元，对应2026 年3 月27 日股价的PE 分别为7.2/6.9/6.7 倍，首次覆盖，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：经济增长不及预期；宏观政策力度不及预期；存款竞争加剧。