事件：工商银行发布2025 年年度报告。报告期内，公司实现营业收入8382.70 亿元，同比+2.0%；实现归母净利润3685.62 亿元，同比+0.7%。

    　　Q4 单季营业收入同比+1.5%至1982.42 亿元，归母净利润同比+1.9%至986.54 亿元。

    　　规模稳健增长，信贷向实体倾斜。资产端，贷款总额30.51 万亿元，较年初+7.5%。公司类贷款18.84 万亿元，较年初+7.8%，是信贷增长的主力。信贷投放精准聚焦国家战略，相关领域贷款增速均高于全行平均水平。

    　　个人贷款9.00 万亿元，同比微增0.5%，主要受个人住房贷款余额较年初-3.4%至5.88 万亿元拖累；个人消费贷、个人经营性贷款分别较年初+18.5%、+15.0%，延续良好增长势头。负债端，客户存款总额37.31 万亿元，较年初+7.1%，为信贷投放提供稳定资金来源。个人存款增长强劲，较年初+9.0%至20.20 万亿元，公司存款较年初+5.4%至16.35 万亿元。

    　　息差降幅收窄，非息驱动增长。报告期内，公司利息净收入6351.26亿元，同比-0.4%。净息差为1.28%，同比-14BP，息差收窄主要受LPR 下调及资产端竞争加剧影响，客户贷款及垫款平均收益率同比-59BP 至2.81%。报告期内，公司非利息收入2031.44 亿元，同比+10.2%;其中手续费及佣金净收入1111.71 亿元，同比+1.6%，扭转负增长态势；其他非利息收益919.73 亿元，同比+22.6%，主要得益于已实现收益增加，贡献投资收益632.86 亿元，同比+54.6%。

    　　资产质量稳健，零售风险可控。截至2025 年末，不良率1.31%，较年初-3BP；关注率1.95%，较年初-7BP；拨备覆盖率213.60%，风险抵补能力充足。对公贷款资产质量持续改善，不良率较年初-22BP 至1.36%。

    　　零售端资产质量有所承压，个人贷款不良率较年初+43BP 至1.58%，但整体风险可控。

    　　投资预测：公司扎实服务实体经济，通过信贷结构优化和精细成本管控，盈利能力边际修复。预计2026-2028 年公司营业收入为8600.73、9027.90、9488.12 亿元，归母净利润为3767.21、3894.77、4068.73 亿元，每股净资产为11.55、12.31、13.10 元，对应4 月20 日收盘价的PB估值为0.66、0.62、0.58 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济波动、净息差持续收窄、重点领域资产质量波动