面向市场，优化治理结构，夯实人才战略。（1）扎根无锡，国资股东为公司团队建设、业务发展提供重要的政策环境支撑，股东资源得以充分发挥，深度推动区域产融结合，坚定市场化发展导向。（2）全面引入市场化管理团队，打造合伙人文化。2019 年葛小波加入国联担任总裁，此后多名高管陆续加盟国联，核心管理团队专业度、行业经验及管理能力均具备较高的市场认可度。

    　　由点带面，业务追赶步步为营。（1）牌照上，公司大类牌照齐全，但细分牌照尚在申请过程中，细分牌照获取有助于公司业务开拓，或带来收入增量。（2）监管评级上，2021 年监管评级由A 级降至BB 级，业务部分受限。未来评级回升可能性较高，业务回归或带来业绩增量。

    　　坚定扩表，提升杠杆，锻造业绩压舱石。IPO、定增后，资本金明显增厚。杠杆进入提升期，资金利用效率明显提升，重资产规模高增，资产负债表业务规模有望得到持续性增长。资本金消化的过程亦是业务收入高速增长的过程，未来1~2 年内，重资产业务预计将成为收入压舱石。

    　　基金投顾单刀直入，财富管理谋篇布局。（1）战略重视度极高：公司基金投顾业务规模行业领先，近两年发展中公司已初步具备组织架构、成本控制及渠道积累等护城河优势。行业尚处萌芽期，商业模式尚待成熟，这给后发券商提供了重要的战略机遇期，基金投顾是未来全面服务机构及个人客户理财的重要抓手，重要性不可低估。（2）商业模式持续打磨：小B 大C 定位清晰，江浙沪地区对应可挖掘的市场空间巨大。公司在牌照及业务整合能力上仍需锤炼。夯实基本功、深化客户基础仍是目前的转型主线。长期上，业务能力提升具备一定的确定性，未来在财富管理市场有望获得更多的规模增长。

    　　资管＋投行业务联动，快马加鞭增收上量。ABS 及私募股权业务规模扩张明显。2021 年ABS 业务规模增长22.6 倍，私募股权业务营收增长18.4 倍。ABS已成为2021 年资管业务收入的主要增量。在无锡市政府的“十四五”规划支持下，投资+投行的联动模式有望带来更多的业务机会，创造额外收益。

    　　投资建议：总体来看，公司战略目标清晰，股东及地方政府支持力度较高，治理结构优化，在中游券商中具备较强的区位优势，管理层专业背景及业务骨干人才储备领跑同体量券商，中长期具备确定性高的业务增长引擎，推动业绩持续改善。财富管理业务将重新定位证券行业在居民资产配置中所要扮演的角色，我们长期看好战略重视、人才储备领先的券商在这一重要趋势中的机会，可以给予估值溢价。目前公司静态PB 估值为2.33 倍，处于上市以来较低水平（有次新股及流通盘因素）。公司资产负债表运用能力行业领先，在业绩高增的预期下，杠杆提升将有效带动业绩增长。我们给予公司2022/2023/2024 年EPS 预期为0.43/0.61/0.81 元人民币，BPS 分别为5.89/6.08/6.34 元人民币，当前股价对应PB 分别为2.24/2.17/2.08 倍，ROE 分别为7.32%/10.10%/12.73%，当前ROE 被融资摊薄，后续将有望逐步进入盈利能力提升期，首次覆盖，综合PB-ROE 及相对估值法，综合考虑公司基本面状况、行业估值水平、公司所处市场环境、次新股及流通盘的影响，给予2022 年业绩3.2 倍PB 估值，目标价19.0 元，给予“推荐”评级。

    　　风险提示：定增解禁风险、管理层变动风险、经济下行压力加大、“新冠肺炎”

    　　疫情状况和持续时间超预期、市场大幅下跌。