投资要点：

    　　坚定战略转型泛财富管理及客需资本金业务的中小券商，创新业务崭露头角。国联证券20年底净资产排名行业第49，是首批获得公募基金投顾业务试点资格的7 家券商之一，于20 年4 月业内第1 家上线展业。立足禀赋，公司着力打造基金投顾toB 生态链，截至21年底已与24 家银行/第三方机构签约合作，且公募基金投顾规模21 年底逾百亿，为市场上最大的基金投顾展业机构之一。在资本金运用方面，打造客需为主的股权衍生品交易及高周转低风险的债券交易，21 年底场外衍生品收入排名跻身行业前20 名。

    　　管理层赋能，厉兵秣马加大人才引入；建立市场化薪酬体系，于2 月公告拟推进H 股员工持股。19 上半年以来，多名原中信证券高管加盟公司，现总裁（代理董事长）为葛小波先生，财富管理、投资银行、股权衍生品等业务线一把手均原履职于中信证券。21 年底员工人数近2300 人，两年增近700 人。在机制上，国联已引入MD 职级管理体系，扁平化的组织架构和适当的激励机制，为公司战略转型提供有力的队伍保障。今年2 月，国联证券自愿性公告筹划H 股员工计划，拟自筹资金购买累计不超过公司股本总额1.0%股权。

    　　财富管理转型进行时，业务初具规模。1）财富管理业务：基金投顾小试牛刀，未来可期。

    　　21 年底，基金投顾AUM 突破100 亿，yoy+90%，保持行业第一梯队；签约客户数突破15 万户，同比增长183%；以基金投顾业务为主的投资咨询业务收入0.89 亿元（yoy+12.5倍）。21 年代销收入0.68 亿元，yoy+133%（20 年yoy+172%），占经纪业务收入比重提升5.7pct 至1.2%。2）资产管理业务：AUM 突破千亿，保持高增。资产管理业务三大领域并进：FOF、固收+、ABS；21 年底公司资产管理AUM 达到1024 亿元，yoy+169%。

    　　重资本业务以客需为中心，股衍收入为投资收入增长重要驱动力。公司用资类收入占比较高（因费类业务从投入到产出有时滞性），21 年底投资类收入占比达48%。结构中，股权衍生品业务收入占比约3 成，其余以高周转低风险的债券交易收入为主，并有少量方向性投资收益及一级股权投资收益。21 年定增募集资金运用效率较高，21 年公司累计签约场外衍生品名义本金同比增241%，年底投资资产规模达370 亿元，yoy+98%；两融业务规模104 亿，市占率0.57%（19 年0.46%）。

    　　投行业务股债承销规模均实现突破，排名提升。21 年，实现投资银行业务收入5.1 亿元，yoy+85%。其中再融资业务实现总承销规模128 亿，同比增524%；债券承销规模431.4亿元，同比增长49.7%，债承规模排名第36 名，较去年提升19 名。

    　　投资分析意见：首次覆盖给予“买入”评级，2022E 目标PB 2.8x。预计未来3 年平均ROE 6.5%、7.9%、9.5%，BPS6.07 元、6.44 元、6.92 元。采用PB 相对估值法，2022E目标PB2.8x，对应目标股价17 元/股，较当前股价向上空间为65.9%。

    　　风险提示：经济下行压力增大；市场股基成交活跃度大幅下降；股票市场大幅下跌。