事项：

    4 月29 日国联证券发布2022 年一季报。营业收入6.4 亿元（同比+35.0%，环比-30.3%），净利润1.89 亿元（同比+20.4%，环比-18.5%）。

    评论：

    重资本业务稳健，收益率看齐头部券商。重资本业务是一季度行业的主要业绩影响因素。公司重资本业务收入合计2.9 亿元（同比+27.2%，环比-38.6%）。

    2021 年融资、上杠杆后，公司重资产业务规模明显提升，因此在低基数下，重资本业务收入同比高增。（1）证券市场波动，投资交易难度明显提升，但公司自营收益率基本稳定。投资收益+公允价值变动损益合计2.13 亿元（同比+26.0%，环比-48.0%）。单季自营收益率0.53%（同比-0.06pct），参考中信证券0.56%（同比-0.13pct）相近。公司尚未获得场外期权一级交易商牌照，一季度收获稳定的自营收益率尤为不易。主要原因是公司发力衍生品业务，降低方向性权益自营规模。我们测算一季度公司方向性权益资产占比7.0%，同比降低6.0pct。方向性固收及风险中性的资产规模提升了自营稳定性。（2）股质业务规模51.7 亿元，环比增长74.8%。公司2021 年资本金提升明显，借助股质业务提升资金利用效率。两融业务规模99.2 亿元（同比+13.7%，环比-8.1%），市占率0.59%，同比增长0.4pct。

    财富管理业务收入超预期。（1）经纪业务收入1.38 亿元（同比+7.8%、环比-12.1%）。全行业经纪业务中受一季度基金破发、申赎相对较低的影响，代销金融产品业务明显拖累了行业经纪业务增长。但公司经纪业务收入同比不降反增，展现出业务阿尔法。（2）资管业务收入0.35 亿元（同比+75.0%、环比-41.7%）。预期同比高增的主要原因是以ABS 为主的专项资管业务收入明显增长。

    投行业务收入增长。投行业务收入1.63 亿元（同比+91.8%，环比-16.8%）。环比下降较多主要或是受一季度春节及新冠疫情影响。一季度IPO 主承销金额10.4 亿元（去年同期为0），企业债及公司债主承销金额合计77.2 亿元（同比+36.3%）。IPO 债承业务增长，推动投行业务在市场低景气度下实现显著正增长。

    投资建议：公司业绩整体表现出超越行业的稳定性，主要原因：1、重资本业务体现明显的稳定性。方向性权益占比明显压降，公司主动管理能力及择时判断能力较强；2、2021 年募集资本金，各项业务均有明显增长。2021Q1 低基数下实现正增长。公司业务能力卓越， 管理层能力较强。我们维持2022/2023/2024 年EPS 预期为0.43/0.61/0.81 元人民币， BPS 分别为5.89/6.08/6.34 元人民币，当前股价对应PB 分别为1.59/1.54/1.48 倍 ，ROE 分别为7.32%/10.10%/12.73%，当前ROE 被融资摊薄，后续将有望逐步进入盈利能力提升期。综合PB-ROE 及相对估值法，考虑公司中小券商成长空间较大，我们给予2022 年业绩2.5 倍PB 估值，目标价14.7 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。