投资要点

    　　公司治理优势是中型券商弯道超车的必要条件。复盘行业的发展历程，我们认为长期稳定的治理结构能够带来较强的战略定力和执行力，是证券公司长期超额收益的来源；从增长路径来看，内生式资本补充和外延式并购重组是短期快速做大资产和利润规模的重要路径，而并购重组的整合同样极大将考验管理层的治理能力。

    　　国联证券将公司治理优势兑现为经营业绩优势。国联证券具备公司治理的优势，具体包括：1）国联证券当前主要高管均出身中信证券，具有多年头部券商管理经验，有望复制中信证券的资本运营能力；2）葛小波同时担任国联证券的董事长和总裁，体现股东对于公司管理层的高度信任；3）国联证券推出员工持股计划，锁定核心优秀人才，实现员工利益与公司利益的高度统一。其良好的治理结构同样得到市场的高度认可，2021 年完成的增发融资获得机构投资者的追捧，同时也带了资本金的显著增厚。随着管理层到位和资本补充，国联证券的经营优势将持续兑现。

    　　差异化的业务定位有望提升国联证券股东回报。我们认为未来国联证券的净资产收益率具备上行空间，远期来看有望实现两位数的股东回报，核心在于：1）小B大C 的财富管理业务持续增长，一方面苏南较好的经济环境为国联证券提供良好的客户基础，另一方面公司重点在银行等机构客户领域布局基金投顾业务，未来中小银行通过权益市场增厚理财产品收益是重要趋势，截至2021 年公司基金投顾签约资产已超过100 亿。2）财富管理的繁荣发展必然带动资产管理业务的扩容，国联证券资管部门为财富管理产品端提供支撑，形成有效联动，2021 年管理规模翻倍增长超过1000 亿。3）不同于传统券商自营投资以方向性业务为主，国联证券的证券投资业务重点以场外衍生品为代表的客需型业务为主，2021 年度全年累计签约场外期权和收益互换名义本金同比增长241%，场外衍生品收入迈进行业前20。

    　　从公司重点布局的财富管理、资产管理和场外衍生品来看都是比较高ROE 的业务。

    　　我们看好未来国联证券的增长潜力。国联证券盈利增长锚定资产负债表和人力扩张，公司持续引入优秀业务人才，为业务发展奠定人力储备，同时完成资本扩张后具备充足的资产负债表扩张能力，有望持续兑现。预计公司2022-2024 年分别实现归母净利润9.97、12.39、14.88 亿元，BPS 分别为6.14、6.57、7.10，对应5 月27日收盘价的PB 估值分别为1.67、1.55、1.44，给予公司“审慎增持”评级。

    　　风险提示：股票市场成交活跃度大幅下降风险、市场竞争加剧风险、疫情反复风险