成长属性与治理优势为国联证券核心关注点。国联证券以财富管理和金融市场服务为发力点推动内生增长，同时积极寻求外延并购机会，推动自身实现跨越式发展。治理层面，国联推出员工持股计划，持续完善员工与公司的利益共享机制，增强人才吸引力与行业竞争力。首次覆盖，给予“持有”评级。

    成长属性凸显，治理结构优异。国联证券当前综合实力位于行业40 名左右。成长属性和治理优势为国联证券核心关注点。内生增长方面，国联证券2022Q1净利润逆势同比增长20.05%，同期上市券商净利润整体下滑48.75%。外延并购方面，2020 年以来，国联证券先后尝试收购国金证券和中海基金股权，战略层面积极寻求规模扩容。治理层面，国联推出员工持股计划，持续完善员工与公司的利益共享机制，增强人才吸引力与公司竞争力。

    财富管理：基金投顾高速发展，聚焦“小B 大C”客群。国联证券为国内首批获得基金投顾试点资格的证券公司，具备先发优势。截至2021 年末，国联共服务基金投顾客户15.03 万户，基金投顾签约资产规模102.63 亿元，基金投顾业务规模位列行业前三。国联证券财富管理聚焦“小B 大C”客群。其中，小B指中小银行和私募，大C 指高净值客户。To B 端，国联证券积极协助小B 客户补足投顾能力短板，完善对小B 客户净值化产品及交易工具支持；To C 端，国联利用国联财商与国联尊享两大品牌为高净值客户提供定制服务，打造自身财富管理特色。

    金融市场服务：规模扩容推动收益提升，客需服务模式助力逆势增长。2018-2021年，国联证券投资收益+公允价值变动损益规模由-0.66 亿提升至13.96 亿元，占公司总收入比重逐步攀升至46.98%，成为公司核心收入来源。金融资产规模的扩容是投资收益提升的主要驱动因素。2018-2021 年，国联证券金融投资资产规模年均复合增长率达130%。国联证券投资业务抗波动性能力较强。在2022Q1 资本市场波动影响下，上市券商投资收益+公允价值变动损益由2021Q1 的372.63 亿元同比下滑至-26.75 亿元。同期，国联证券投资收益逆势保持增长，由2021Q1 的1.69 亿元同比提升至2.13 亿元，以金融市场客需服务为主的业务模式应为国联投资收益逆势提升的主要原因。

    投资银行：股权融资规模大幅提升，协同发展“投行+投资”业务。国联证券投行业务由全资子公司华英证券运营。股权融资方面，华英证券2021 年股权承销规模134.61 亿元，同比增长49.7%。债券融资方面，2021 年华英证券债券承销规模431.38 亿元，同比增长超3 倍。在战略发展层面，国联证券联动发展“直投+保荐”业务模式，充分发挥业务协同效应，同时坚持境内外业务双驱动，对内深耕长三角区域，对外借助国联香港实现跨境业务。公司未来致力于打造交易型投行，成为真正创造价值的金融桥梁。

    资产管理：以券商资管为发展核心，ABS 业务成亮点。截至2021 年末，国联证券资管受托资管总规模1024.12 亿元，同比增长169.28%，其中集合资管规模130.36 亿元，单一资管规模522.57 亿元，专项资管规模371.19 亿元，实现资管业务手续费收入1.41 亿元，同比增长95.83%。国联证券ABS 业务增长突出，2021 年专项资管规模同比增长超22 倍，业务收入增长近9 倍，助力国联形成ABS 业务特色。2022 年4 月，国联证券拟出资10 亿元设立全资资管子公司，促进业务转型，聚焦主动管理，为未来增加市场竞争力。

    风险因素：投资业务亏损风险，代理成交额下滑风险，财富管理业务发展低于预期，信用业务风险暴露，限售股解禁风险。

    投资建议：随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业集中度有望提升。

    国联证券作为中型券商，须积极通过内生增长和外延并购适时扩充自身规模，实现跨越式发展，推动自身成长属性变现。我们认为当前价格已经反映国联证券的合理估值，预计未来公司股价将与行业整体变动保持同步。预计2022/23年其BVPS 分别为6.07/6.43 元。参考可比公司2019 年以来PB 中位数，给予A 股10%的流动性估值溢价，以±7.5%作为国联证券PB 估值的合理区间。以此测算，国联证券的A 股合理PB 为2.05-2.35 倍，H 股合理PB 为0.65-0.75倍。按照合理估值区间最低值估计，给予A/H 股目标价12.45 元/4.65 港元。首次覆盖，给予“持有”评级。