投资要点

    国联证券发布2022 年中报，报告期内分别实现营业收入和归母净利润12.74 和4.37 亿元，同比分别+12.7%和+15.4%；加权平均净资产收益率同比下滑0.89pct至2.6%；剔除客户资金后的经营杠杆较年初+19.5%至3.99 倍。

    收费类资金类业务共振驱动增长，人力扩张奠定未来业绩基础。收入端，2022H1 分别实现收费类和资金类业务收入6.19 和6.46 亿元，同比+21.0%和+6.1%，收费类业务中经纪投行资管全面增长，资金类业务中场外衍生品业务在市场波动中贡献业绩韧性。成本端，管理费用同比+22.5%至7.29 亿元，管理费用率同比+4.55pcts 至57.2%，主要系人力扩张带来职工薪酬提升；信用减值损失冲回0.08 亿元，较去年同期减少0.27 亿元，资产质量整体保持稳健。

    经纪投行资管全面增长驱动收费类业务收入高增。2022H1 经纪、投行和资管业务收入分别为2.64、2.45 和0.75 亿元，同比分别+6.4%、+44.6%和+53.2%；经纪业务“小B 大C”战略为财富管理转型提供有效支撑，2022H1 公司股基成交额同比+19.5%，大幅领先市场+7.6%的同比增速，带动市占率同比提升0.05pct 至0.51%，金融产品代销规模同比+2.5%至216.26 亿元，6 月末基金投顾业务签约客户数20.17 万户、授权资产74.13 亿元，同比分别+107.2%、+4.3%；投行收入快速增长主要受益于IPO 承销规模同比实现突破，2022H1 公司完成IPO 承销10.38 亿元、债承规模同比-1.6%至207.18 亿元；资管持续加强主动管理能力，2022H1 末公司资管规模同比+35.1%至1,040 亿元，其中，集合/单一/专项资管规模同比分别+37.1%/-5.6%/+130.7%至131.30/487.85/361.72 亿元。

    场外衍生品贡献投资收入韧性，金融资产持续扩表。资金类业务方面，利息净收入、投资收入分别为0.70、5.76 亿元，同比分别-29.2%、+12.9%；上半年股债市场均有显著波动，公司优秀的场外衍生品业务能力有效规避市场大幅波动风险，实现了投资收入的逆势增长，2021 年公司基于柜台与机构客户对手方交易收入位居行业前十；金融资产延续扩表趋势，规模较年初+25.7%至459 亿元，主要系交易性金融资产中的债券资产环比+32.3%至222 亿元。利息净收入下滑主要系融出资金规模下滑（较年初-8.1%）及此前扩表带来融资成本增加。

    我们看好国联证券将公司治理优势兑现为经营业绩优势的长期增长潜力。我们调整了盈利预测，预计公司2022-2023 年分别实现归母净利润10.50 和12.78亿元，同比分别+18.2%和+21.7%， 8 月26 日收盘价对应PB 分别为1.86 和1.73倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：资本市场大幅波动风险、市场交易规模下滑风险、股票质押和债券投资出现信用风险。