事项：

    国联证券发布2022 年中报，营业总收入12.7 亿元（同比+12.7%），净利润4.4亿元（同比+15.4%），净资本152.2 亿元（同比+2.8%），净资产收益率2.63%（同比降低0.89pct）。

    评论：

    经纪业务：股基交易市占率同比增长，财富管理业务收入有所下滑。经纪业务收入2.6 亿元（同比+6.5%），占总收入比重20.7%（同比提升0.2pct）。其中代理买卖证券业务收入3.5 亿元（同比+9.0%），占比87.5%（同比提升0.64pct）；交易单元席位租赁收入0.27 亿元（同比+50.7%），占比6.94%（同比提升1.96pct）；代销金融产品业务收入0.22 亿元（同比-26.2%），占比5.58%（同比降低2.6pct）。财富管理业务收入占比有所下滑，销售端，金融产品销售额216.3亿元（同比+2.5%）。代销业务收入下滑的主因或是市场行情下滑使得股混类基金净值缩水，管理费分佣有所下滑。股基交易量1.26 万亿元（同比+19.5%），市占率0.51%（同比提升0.05pct）。基金投顾资产规模74.1 亿元（较年初+4.3%）。

    小B 大C 的基金投顾策略带来投顾规模持续稳定。

    投行业务：收入同比高增，股权承销带来主要增量。投行业务收入2.5 亿元（同比+45.0%），占总收入比重19.2%（同比提升2.1pct）。IPO 主承销规模10.4 亿元，市占率0.33。企业债规模10.0 亿元，市占率0.48%，公司债137.0 亿元（同比+12.6%），市占率0.94%。

    资管业务：收入持续高增，ABS 带来核心增量。资管业务收入0.75 亿元（同比+53.1%），占总收入比重5.9%（同比提升1.1pct）。公募基金业务规模58.8亿元（去年同期为0），业务收入752 万元，占比10.3%；集合资管规模131.3亿元（同比+12.6%），业务收入0.27 亿元（同比+44.0%），收入占比37.3%（同比提升2.5pct）；单一资管规模487.9 亿元（同比-5.6%），业务收入0.24 亿元（同比+1.0%），收入占比32.7%（同比降低10.8pct）；专项资管规模361.7 亿元（同比+130.7%），业务收入0.15 亿元（同比+21.8%），收入占比19.8%（同比降低2.0pct）。公募基金业务收入实现零突破；受益于ABS 业务增长，专项资管规模同比高增。

    重资本业务：业务压舱石，预计收益率高于行业。重资本业务收入6.5 亿元（同比+6.1%），占总收入比重50.7%（同比降低3.6pct）。重资本业务收益率1.10%（同比降低0.36pct），市场行情明显下行，公司重资本业务收益率预计显著高于行业。重资本业务规模587.1 亿元（同比+41.2%），其中自营资产占比74.0%（同比提升5.7pct），股质业务资产占比7.9%（同比提升0.8pct），两融资产占比16.9%（同比降低6.6pct）。（1）自营业务：投资净收益+公允价值变动损益合计5.8 亿元（同比+12.9%）。固收类自营占比由84.2%提升至90.0%，固收类自营规模提升，带来自营业务的稳健增长。（2）信用业务：利息净收入0.7亿元（同比-29.3%）。其中利息收入6.1 亿元（同比+18.4%），利息支出5.4 亿元（同比+29.7%）。主要原因或是杠杆提升，负债规模增长导致利息支出提升。

    融出资金规模99.2 亿元（同比+1.4%），两融利息收入2.8 亿元（同比+1.8%），两融市占率0.62%，同比提升0.07pct。股质业务资产规模46.7 亿元（同比+56.9%），股质业务利息收入0.8 亿元（同比+14.6%）。信用减值损失转回0.08亿元，信用风控稳健。

    资产及负债端：资产利用效率明显提升，负债端融资成本率与重资本业务收益率相近。（1）资产利用效率持续提升：剔除客户资金总资产672.2 亿元（同比+37.7%，较年初+22.2%）。杠杆倍数4.9 倍（同比提升0.9 倍）。风险覆盖率174.0%（同比降低32.8pct），净稳定资金率157.7%（同比降低0.8pct）。在风险可控的前提下，资产利用效率提升明显。（2）负债端：负债规模快速提升，债券融资成本率与重资本业务收益率相近。负债规模合计621.2 亿元（同比 +26.9%，较年初+25.4%）。其中，应付债券规模188.5 亿元（同比+34.7%），利息支出3.1 亿元（同比+63.4%），利息净收入明显下滑的主因。年化融资成本率约为3.60%（同比提升0.25pct）。卖出回购金融资产款220.9 亿元（同比+45.6%），年化融资成本率约为2.0%（同比降低0.3pct）。

    投资建议：在市场景气度明显下滑的背景下，公司各项业务增速或大多高于行业平均，各项业务均有亮点。资金募资有所消化，杠杆倍数抬升，带动重资本业务收入增长，持续发挥压舱石的作用。股权激励计划稳定核心业务团队，有望带来业务持续增长。我们维持2022/2023/2024 年EPS 预期为0.43/0.61/0.81元，BPS 分别为5.89/6.08/6.34 元，当前股价对应PB 分别为1.95/1.88/1.81 倍，ROE 分别为7.32%/10.10%/12.73%，综合PB-ROE 及相对估值法，考虑公司中小券商成长空间较大，我们给予2022 年业绩2.5 倍PB 估值，目标价14.7 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。