投资要点

    国联证券发布2022 年三季报，分别实现营业收入和归母净利润20.55、6.44 亿元，同比分别+0.04%、-2.03%，其中，单三季度分别实现营业收入和归母净利润7.81、2.06 亿元，同比分别-15.5%、-25.8%，环比分别+22.5%、-16.9%；ROE同比下滑2.17pcts 至3.88%；剔除客户资金后的经营杠杆较年初提升5.9%至3.54 倍，环比中报下滑11.4%，三季度市场加剧震荡下金融资产头寸有所压缩。

    收费类业务是业绩核心驱动，人力扩张奠定未来业绩基础。收入端，前三季度实现收费类和资金类业务收入10.18 和10.26 亿元，同比+13.9%和-10.7%，收费类业务中投行、资管高速增长，资金类业务受制市场小幅承压；成本端，管理费用同比+8.6%至12.32 亿元，管理费用率同比+4.71 pcts 至59.9%，人力扩张带来职工薪酬提升；信用减值损失同比-75.6%至0.08 亿元，资产质量稳健。

    投行资管高速增长带动收费类业务增长。收费类业务方面，经纪、投行和资管业务净收入分别为4.14、4.24 和1.33 亿元，同比分别-8.5%、+35.5%和+63.0%；经纪业务方面，前三季度市场股基成交额同比-6.8%，公司经纪业务收入降幅基本保持同步；投行业务增长主要系公司IPO 承销规模爆发式增长，前三季度公司IPO、债承规模分别同比+423.4%、+14.7%至22.43、315.37 亿元；资管持续加强主动管理能力，2022H1 末公司资管规模同比+35.1%至1,040 亿元。

    市场回调背景下投资业务略有承压。资金类业务方面，利息净收入、投资业务收入分别为0.89、9.37 亿元，分别同比-44.9%、-5.1%；三季度权益市场波动加剧制约投资业务，但优秀的场外衍生品业务能力带动公司投资收入降幅显著小于指数跌幅，金融资产头寸较年初+9.0%至398 亿元，环比中报-13.3%，主要系交易性金融资产减少92 亿元，Q3 震荡加剧金融资产头寸有所压缩；利息净收入下滑主要系信用业务规模收缩及此前扩表增加融资成本，截至三季度末融出资金、买入返售金融资产较年初分别-19.5%、-19.6%至86.83、23.80 亿元。

    我们看好国联证券将公司治理优势兑现为经营业绩优势的长期增长潜力，有序的资本补充将为业绩增长奠定坚实基础。我们调整了盈利预测，预计公司2022-2023 年归母净利润分别为8.47 和11.69 亿元，同比分别-4.6%和+37.9%，对应10 月27 日收盘价的PB 估值分别为1.57 和1.47 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：资本市场大幅波动风险、市场交易规模下滑风险、股票质押和债券投资出现信用风险。