国联证券业绩略低于我们预期

    国联证券1-3Q 收入同比持平于20.6 亿元，归母净利润同比-2%至6.4 亿元，报告期年化ROAE（公司口径）同比-2.9ppt 至5.2%；Q3 归母净利润同比-26%/环比-17%至2.1 亿元。业绩略低于我们预期，主因Q3 零售业务受市场影响同比下滑、叠加管理费用有所增长。1-3Q22 调整后管理费率同比+5ppt至60%，其中Q3 环比+11ppt/同比+6ppt；Q3 末自有资产杠杆率同比+0.2x/环比-0.5x 至3.5x，或因市场回调公司主动调整投资及短期负债规模。公司2021 年9 月定增募资50 亿元，2022 年9 月公告定增预案拟募资70 亿元，我们认为两次融资有望进一步增强公司实力、助力公司实现跨越式增长。

    发展趋势

    手续费业务：经纪业务环比增长，投行及资管业务表现亮眼。1）Q3 经纪业务收入同比-27%/环比+19%至1.5 亿元（vs. A 股股基ADT 同比-27%/环比-3%）、对应1-3Q 累计收入同比-9%，公司3 季度经纪业务环比表现优于同业。2）Q3 投行业务收入同比+25%/环比+120%至1.8 亿元、对应1-3Q 累计收入同比+36%。Q3 公司股权承销规模21 亿元、其中IPO 规模12 亿元（vs.3Q21 80 亿元、均来自再融资），IPO 规模增长驱动公司投行业务增长强劲。3）Q3 资管业务收入同比+78%/环比+45%至0.6 亿元、对应1-3Q 累计收入同比+63%。我们认为公司当前主要受益于ABS 及固收+等业务布局，未来公司或将更专注主动管理及公募化转型，有望推动规模及收入保持增长。

    资本类业务：投资业务环比稳健、利息收入随市波动。1）Q3 投资业务收入同比-24%/环比-1%至3.6 亿元、对应1-3Q 累计收入同比-5%。Q3 末交易性金融资产规模较年初+10%/环比-23%至304 亿元、对应年化投资收益率同比-3.9ppt/环比+0.2ppt 至4.1%。公司去方向化的投资业务在市场波动下相对稳健（3Q22 沪深300 指数-13.9% vs. 3Q21 -6.2%）。2）Q3 利息净收入同比-70%/环比转正至0.2 亿元、对应1-3Q 累计收入同比-45%。其中Q3 利息收入同比-11%/环比+5%，对应两融规模较年初-17%/环比-8%至87 亿元、份额基本持平于0.6%；Q3 利息支出同比+3%/环比-3%，3 季度公司增加长期债券规模、减少短期债券规模，主动的负债管理利于公司提高资金使用效率。

    盈利预测与估值

    考虑市场成交额和指数表现下滑，我们下调2022/23e 盈利预测7%/8%至9.4/12.3 亿元。当前A 股股价对应2022/23 年1.6/1.5x P/B，H 股股价对应2022/23 年0.5/0.5x P/B。维持 A/H 跑赢行业评级，基于盈利下修，我们下调A 股目标价8%至12.7 元，对应2022/23e2.1/2.0x P/B，较当前有33%上行空间；考虑港股市场风险偏好调整带来板块估值回落，我们下调H 股目标价20%至4.3 港元，对应2022/23e 0.6/0.6x P/B，较当前有29%上行空间。

    风险

    交易大幅萎缩、市场剧烈波动、监管政策不确定性。