营收逆势增长，创新成长持续

    国联证券前三季度营业收入20.5 亿元，同比微幅增长0.04%；归母净利润6.4 亿元，同比微降2%，在行业整体景气度下行中表现较为亮眼。22Q3单季度营收7.8 亿元，同比-15%，环比+22%；归母净利润2.1 亿元，同比-26%，环比-17%。前三季度ROE3.88%（未年化），同比-2.17pct。整体看公司资管、投行收入增长亮眼，投资22Q3 环比持平，经纪、信用有所下滑。

    考虑到目前市场景气度下行，我们适当下调公司投资类收入等假设，预计公司2022-2024E BPS 为6.00/6.25/6.52 元（前值为6.04/6.33/6.66 元），A/H可比公司2022E PB 估值（Wind 一致预期）为0.9/0.4 倍，考虑到公司优质管理层领衔，业务创新突破，投资收益稳健，给予公司A/H 股2022 年PB分别为2.0/0.6 倍，对应目标价12.00 元/3.91 港币（前值为13.29 元/4.86港币），均维持买入评级。

    投行、资管发力，投资收入保持稳健

    公司前三季度投行净收入4.2 亿元，同比+36%，22Q3 单季度净收入1.8亿元，同比+25%；前三季度资管净收入1.3 亿元，同比+63%，22Q3 单季度净收入0.6 亿元，同比+78%；前三季度投资类收入9.3 亿元，22Q3 单季度3.6 亿元，同比-25%，环比+0.4%，三季度逆势表现稳健。22Q3 末交易性金融资产/其他债权投资/其他权益工具投资分别为304/65/29 亿元，季度环比-23%/+69%/+17%。

    经纪、信用业务收入同比有所下滑

    公司前三季度经纪净收入4.1 亿元，同比-8%，22Q3 单季度收入1.5 亿元，同比-27%，环比+19%。前三季度利息净收入0.9 亿元，同比-45%，22Q3单季度利息净收入0.2 亿元，同比-70%。公司经纪业务持续创新突破，基金投顾业务客户数量与规模领跑于行业，未来有望持续提供业绩贡献。

    定增夯实资本实力，有望实现突围

    公司于22 年9 月发布定增预案，拟发行不超过6 亿股A 股股票，募资总额不超过70 亿元，主要投向两融业务、投资交易、偿还债务。我们认为，定增落地后公司资本实力将得到有效补充，同时伴随杠杆率的充分利用，ROE有望实现持续上升。从公司基本面看，中信系高管加持，公司经营表现显著改善，进入发展快轨，创新模式迭出，基金投顾业务领跑行业，以中小银行为切入口的toB 模式完善财富管理生态圈。我们认为，在核心管理层长期发展战略的引领下，配套市场化机制，公司有望持续实现业务快速突破，以泛财富管理为抓手，把握机遇实现特色突围。

    风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。