事项：

    国联证券发布2022 年3 季报，第三季度营业收入7.8 亿元（同比-15.5%，环比+22.4%），净利润2.1 亿元（同比-25.9%，环比-16.9%）。前三季度营收合计20.6 亿元（同比+0%），净利润6.4 亿元（同比-2.1%）。季度ROE 1.23%（同比-0.5pct，环比-0.3pct）。

    评论：

    自营投资收益率环比增长。第三季度重资本业务收入3.8 亿元（同比-29.8%，环比+6.5%），重资本收益率0.79%（同比-0.5pct，环比+0.2pct）。两融业务规模86.8 亿元（同比-19.6%，环比-12.4%），两融市占率0.56%（同比-0.02pct，环比-0.05pct）。自营资产规模368.9 亿元（同比+31.9%，环比-15.1%），自营业务收入（投资净收益+公允价值变动-联营合营企业投资收益）3.6 亿元（同比-24.5%，环比+0.6%），自营收益率0.98%（同比-0.7pct，环比+0.2pct）。三季度市场行情显著下行，公司自营收益率实现环比提升。展现出公司较强的固收投资及衍生品业务能力。

    经纪业务环比改善，同比有所下滑。第三季度经纪业务收入1.5 亿元（同比-26.5%，环比+19.0%）。对比行业股基交易量（同比-6.7%，环比-1.0%），收入同比下滑明显，环比高于交易量增速。参考公司两融市占率下行，东方财富基金代销收入增速亦低于手续费收入增速，我们推测公司经纪业务收入同比明显下滑的原因：一是公司证券经纪交易量市占率、佣金率或均有一定下滑；二是财富管理业务或有一定承压。

    投行业务增长明显。第三季度投行业务收入1.8 亿元（同比+25.2%，环比+121.0%）。第三季度IPO 主承销12.1 亿元（21Q3 及21Q2 均为0）带来一定业务收入。公司债主承销81.6 亿元（同比-71.8%，环比-14.4%）。ABS 主承销4.8 亿元（同比-60.0%，环比+439.0%）。项目储备上，电声股份已问询，海达尔已受理，方盛股份证监会注册。

    资管业务收入增长明显。第三季度资管业务收入0.6 亿元（同比+75.8%，环比+45.0%）。参考中报资管业务增长情况及投行承销情况，本期资管业务收入或主要来自集合资管带来的收入增长。资管子公司设立在途，资管业务转型持续。

    投资建议：净利润同比下滑的主因是自营收益率下滑，环比下滑的主因是管理费用环比增长47.1%。重资产业务收入受市场行情影响明显，轻资产业务（经纪+资管+投行）收入合计达3.9 亿元（同比+1.8%，环比+56.7%）。在市场交投活跃度较低的背景下，公司总体业务质量有明显提升。看好公司未来市场回暖后的业绩反弹。我们维持2022/2023/2024 年EPS 预期为0.43/0.61/0.81 元，BPS 分别为5.89/6.08/6.34 元，当前股价对应PB 分别为1.62/1.57/1.50 倍，ROE分别为7.32%/10.10%/12.73%，综合PB-ROE 及相对估值法，考虑公司中小券商成长空间较大，我们维持2022 年业绩2.5 倍PB 估值，目标价14.7 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。