事项：

    　　3 月15 日，经公开竞价，国联集团以91.1 亿元拍得民生证券30.3%的股权。

    　　评论：

    　　成交价：1.98 倍PB，估值虽高，但能显著带动集团协同能力。本次交易成交价91.1 亿元，股权对应净资产为45.9 亿元，对应PB 估值为1.98 倍。当前证券行业平均PB 估值为1.32 倍，由于大股东溢价因素，本次拍卖估值高于行业整体估值。民生证券投行业务具备明显优势。2022 年投行业务收入占总收入比重31.7%。2020~2022 年IPO 主承市占率2~3%，行业排名8~9 名。

    　　国联集团竞拍，当前股权尚未形成控股权。此次拍卖后，国联集团将持有民生证券30.3%的股权。民生证券第二大股东上海沣泉峪持股13.5%。民生证券董事会结构上，由8 名股东代表董事和3 名独立董事组成。股东代表董事中：

    　　董事长景忠来自民生证券内部晋升，1991 年入职郑州市证券公司（民生证券前身）；来自泛海国际的董事2 名，刘国升、李书孝；其他来自沣泉峪、上海张江、东恒石油、山东高新技术创新、世纪腾云各一人。2021 年8 月泛海控股发布公告，鉴于对民生证券持股比例下降且股东代表董事席位已低于半数，将民生证券移出合并范围。

    　　监管上：持股民生证券或满足监管要求。据《证券公司股权管理规定》，持有证券公司股权遵循“一参一控”要求。截至2022Q3，国联集团及其子公司持有国联证券股权合计约48.6%。国联证券董事会7 位董事中，4 位董事同时在国联集团任职。当前泛海控股所持股权尚未对民生证券形成控股，此次持有股权可能暂时不面临并购重组过渡期的压力。

    　　投资建议：（1）民生证券在投行业务上具备明显优势。投行业务实力能够在国联集团层面实现一定的业务协同。全面注册制下，行业头部聚集加速，头部券商投行业务增长或更为明显。投行业务有望为民生证券带来客户抓手，投资+投行或将明显带动民生证券资金利用效率，提升业务能力。（2）集团协同上，民生证券投行业务优势较强，国联证券财富管理业务具备一定亮点，国联证券与民生证券合作有望更为频繁，带动双方业务增长。但当前股权尚不具备控股权优势，需持续关注集团情况。全面注册制下，看好双方业务协同机会。我们维持2022/2023/2024 年EPS 预期为0.43/0.61/0.81 元，BPS 分别为5.89/6.08/6.34元， 当前股价对应PB 分别为1.87/1.81/1.74 倍， ROE 分别为7.32%/10.10%/12.73%，综合PB-ROE 及相对估值法，考虑公司中小券商成长空间较大，我们给予2023 年业绩2.3 倍PB 估值，目标价14.0 元，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；国内及全球疫情反复、加重；实体经济复苏不及预期。