事件：3 月1 5 日，国联证券控股股东无锡市国联发展（集团）有限公司以91.05 亿元成交价拍下民生证券34.71 亿股股权，成为民生证券第一大股东。

    　　点评：多因素驱动券商间整合提速。通过本次竞拍，国联证券与民生证券形成了兄弟公司，未来二者之间的整合尚存在多种可能，但无论是横向联合还是各自发展优势业务，对于国联证券而言，都将带来业务的协同优势，促进自身的长期发展和转型。

    　　券商行业在近几年出现了整合加速的趋势，其中有市场和政策两方面的动因。从市场来看，全面注册制的落地和佣金费率的逐年下降，导致了券商之间的竞争格局发生变化。头部券商依靠资本市场、财富管理、投行等多元化业务的优势，不断提高市场份额和盈利能力，已经形成了较强的市场地位和资源优势，无需通过外延式并购来增强实力。而中小券商则面临着较大的发展压力和挑战，为了适应证券行业竞争加剧、集中度进一步提升的形势，通过外延并购有望实现规模扩张和业务拓展，寻求转型升级，快速做大做强，实现规模效应和业务互补。从政策方面来看，近年来，监管层也积极支持市场化并购来做大业务规模。2019 年11 月证监会提出六条举措打造航母级头部券商，其中一条就是支持行业内市场化的并购重组活动，促进行业结构优化及整合。

    　　溢价创近年最高PB。国联集团最终以91.05 亿元拍得泛海控股持有的民生证券34.71 亿股股份（约占总股本的30.30%），超出起拍价55.24%。据泛海控股2022 年半年报，以民生证券净资产154.32 亿元计算，PB 估值为1.95 倍，说明国联集团对民生证券的业务发展和市场前景有着较高的信心，愿意支付溢价来获取其第一大股东的身份。

    从行业并购案例来看，被收购券商的收购市净率区间为1.2~1.92倍，此次收购估值虽然略高于历史平均水平，但仍在合理范围内。另外，从A 股市场的角度来看，其他一些具有投行优势的券商也都有着较高的市净率水平，说明市场对这类券商有着较高的认可度。

    　　有望提升公司综合实力。根据中证协数据，截至2021 年末，民生证券总资产为516.57 亿元，行业排名第43 位；净资产为143.45 亿元，行业排名第45 位，在规模方面属于中小型券商。2021 年度实现营业收入35.78 亿元、归属于母公司股东的净利润12.23 亿元，分别排名行业第31 位和第35 位，在盈利能力方面有一定优势。

    　　可见，国联证券拥有更多的资 产来支持其业务运营，但民生证券能够更有效地利用其资产来创造利润，国联证券的资产规模稍大，但民生证券的资产回报率高。若未来能够通过整合解决同业竞争的问题，则无论是两家券商中的哪一家，都将有助于整合客户资源，扩大其零售客户群体和机构客户范围，在市场上增加其影响力；此外也将有助于提升业务收入和市占率，尤其是在投行、财管等领域实现业务互补和协同效应，在竞争日趋激烈的环境下保持优势和增长动力。

    　　充分利用彼此资源，增强投行业务实力。根据中证协数据显示，2021 年，民生证券的投行业务收入为20.30 亿元，行业排名第8 位；而国联证券的投行业务收入仅为5.03 亿元，行业排名第32 位。民生证券在投行领域有着较强的专业能力和市场地位，投行业务作为其核心竞争力，在IPO、再融资、重大资产重组等传统领域以及科创板、创业板、北交所等新兴领域都有着突出的表现和优秀的案例，为多家优质企业提供了高效的资本市场服务。截至目前，民生证券IPO 储备项目数56 个，行业内仅次于中信建投、海通和广发而位列第四。

    　　2021 年年报显示，民生证券在投行业务表现出色，完成了31 个IPO 项目和18 个再融资项目。而国联证券的投行业务相对较弱，主要依靠其子公司华英证券开展业务，2021 年仅完成了2 个IPO 项目和7 个再融资项目。可以看出，国联证券在投行领域的项目数量和规模都远远落后于民生证券，反映了国联证券在市场竞争力和盈利能力方面的不足。

    　　若后续有相应业务整合，经简单加算后，国联证券和民生证券合　　并后的投行业务行业排名可跃升至第7 位，有望借助民生证券的优势资源和品牌影响力，在投行业务方面实现跨越式发展，并与头部机构拉近差距，提升在市场上参与更多高质量项目和服务更多优质客户的能力。

    　　不同地域优势互补，利好经纪、财管业务扩展。国联证券的经纪及财富管理业务在其主营业务中占据重要地位，连续多年保持较高的增长率。国联证券在财富管理方面拥有较为丰富的产品线和服务能力，涵盖了资产配置、投资顾问、理财规划等多个领域，为客户提供个性化、专业化、智能化的服务。2021 年，国联证券经纪及财富管理业务实现收入人民币8.47 亿元，同比增长24.86%，位居行业前列。民生证券在财富管理方面也有较大的规模和影响力，2022 年民生证券财富管理业务收入为13.78 亿元。

    　　地域方面，国联证券长期深耕长三角地区，公司战略核心业务—财务管理业务以江苏省为核心市场，同时覆盖上海、浙江、安徽等华东地区，拥有较强的区域优势和品牌影响力。2021 年年报数据显示，公司在江浙沪营业厅数量占比约79%。而民生证券的前身为郑州市证券公司，截至2022 年，拥有42 家证券分公司及45 家证券营业部，其中半数分布在河南地区。若完成并购后，两者可以实现地域优势互补，在不同的区域提供更加专业和个性化的经纪与财富管理服务，并增加其在全国范围内的覆盖率和渗透率。

    　　证券业整合成趋势，国联证券估值有望推高。近年来，随着市场竞争加剧和监管政策调整，证券业并购整合呈现出新的特点和趋势。

    　　一方面，头部券商通过收购中小型券商或优质资产，进一步巩固自身规模优势和综合实力，提升市场份额和品牌影响力。例如，中信证券并购金通证券、万通证券、广州证券，并将其分别改名为中信证券（浙江）、中信证券（山东）、中信证券（华南）。另一方面，同等规模或相近规模的中小型券商通过横向联合或跨界合作，实现资源共享和业务协同，增强自身核心竞争力和抗风险能力。例如，天风证券在2020年以每股5.2 元的价格收购恒泰证券29.99%股权，并与其开展投行、经纪、资管等多个领域的深度合作。

    　　未来，随着我国金融市场的不断深化和开放，券商行业面临着更加激烈和多元化的竞争环境。在这样的背景下，券商竞争趋势可能呈现出以下特点：

    　　1、头部券商集中度将进一步提升。通过并购重组、资本扩张、业务拓展等方式，头部券商将进一步巩固和提升自身在市场份额、品牌影响力、综合实力等方面的优势，形成规模效应和抗风险能力。同时，头部券商将借鉴国际先进经验，打造涵盖证券经纪、投资银行、资产管理、财富管理、金融科技等多元化业务领域的综合金融服务平台，满足客户不同层次和类型的金融需求。

    　　2、中小型券商则寻求差异化发展：中小型券商面临着来自头部券　　商的巨大压力和挑战。为了在激烈的市场竞争中生存和发展，中小型券商将更加注重自身核心竞争力的培育和提升，通过不断创新、优化、调整、升级等方式，加强专业化和特色化的业务优势。同时，中小型券商也将根据自身定位和资源条件，选择适合自己发展方向的细分市场或领域，通过深耕细作、精准服务、高效执行等手段，在某些具有较高增长潜力或利润空间的市场或领域形成突出优势或特色。

    　　我们认为，国联证券控股股东国联发展竞得民生证券30.3%股权，如后续得到监管核准，有望通过与民生证券的协同合作，增强自身在证券行业的优势和影响力，促进自身的长期发展和转型。若国联证券能够有效利用民生证券的资源和平台，提高自身的核心竞争力和盈利能力，则估值有较大的上行空间。预计2023-24 年EPS 分别为0.38/0.44 元，对应2023 年PE 为28.30x，调高为“增持”评级。

    　　风险提示：同业竞争风险，并购过程不及预期；后续整合不及预期，金融监管趋严。