国联证券业绩低于我们预期

    　　公司2022 年收入同比-12%至26.2 亿元，归母净利润同比-14%至7.7 亿元（vs.行业同比-26%），ROE 同比-2.65ppt 至4.6%。业绩低于我们预期，主因Q4 债市波动以及市场IPO 融资额下滑，公司投资及投行业务同比下降，使得Q4 归母净利润同比-47%/环比-40%至1.2 亿元。2022 年管理费率同比+4ppt 至62.6%，杠杆率同比+0.5x/环比+0.3x 至3.8x。2023 年2 月公司收购中融基金75.5%股权，3 月控股股东国联集团取得民生证券30.3%股权，通过外延并购以及集团内资源整合，我们预计国联有望补齐公募短板、与民生证券在投行等方面实现优势互补，从而提升整体竞争力、实现跨越式增长。

    　　发展趋势

    　　财富管理及信用业务保持稳健。1）2022 年经纪及财富管理收入同比-8.4%至7.8 亿元，市场股基ADT 同比-10%，公司经纪业务客户数同比+14%至158 万人、股基市占率同比持平于0.5%。市场波动下公司销售金融产品规模同比+27%至582 亿元，其中代销规模同比-66%至86 亿元、对应代销收入同比-38%。基金投顾方面，公司投顾客户数同比+60%至24 万人、对应规模-33%至69 亿元。2）信用交易业务收入同比+1%至3.2 亿元，其中两融利息收入同比-5%至5.8 亿元，Q4 末两融规模同比-14%至90 亿元、市占+0.01ppt至0.58%；此外，其他债券投资规模同比+34%、对应利息收入同比+31%。

    　　券商资管高速增长、投行业务小幅下滑。1）2022 年投行分部收入同比-8%至5.1 亿元，其中IPO 规模同比+251%至24 亿元；债券承销规模同比-9%至394 亿元、市占率持平于0.23%。2）资产管理及投资分部收入同比-24%至2.0 亿元。券商资管方面，手续费收入同比+38%至1.9 亿元，整体规模同比持平于1020 亿元，其中集合/专项/单一规模同比分别+5%/-23%/+5%。此外，市场波动下PE 及另类子公司国联通宝/国联创新亏损1002/3719 万元。

    　　投资收益率行业靠前。公司证券投资业务收入同比-23%至6.3 亿元，Q4 末交易性金融资产规模同比+17%至289 亿元，其中债券：股票：基金：其他=58%:3%:31%:8%。公司大力发展非方向性业务、控制权益方向性敞口，较好抵御市场波动，2022 年投资收益率同比-2.1ppt 至4.1%、行业靠前。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑市场活跃度下滑，我们下调2023 年盈利预测14%至10.6 亿元，引入2024 年盈利预测13.3 亿元。当前A 股股价对应2023/24e 1.7x/1.7x P/B；H 股股价对应2023/24e 0.5x/0.5x P/B。A 股维持跑赢行业评级和12.7 元目标价，对应2023/24e 2.0x/1.9x P/B，较当前股价有17%上行空间。H 股维持行业跑赢行业评级和4.3 港元目标价，对应2023/24e 0.6x/0.6x P/B，较当前股价11%上行空间。

    　　风险

    　　市场波动风险、监管政策不确定性、并购及定增等进展不及预期。