投资拖累业绩表现，持续外延并购扩张

    公司2022 年营业收入26.23 亿元，同比-11.59%；归母净利润7.67 亿元，同比-13.66%；基本每股收益0.27 元；加权ROE4.62%，同比-2.65pct。22Q4单季度归母净利润1.24 亿元，同比-47%、环比-40%。整体看公司业绩主要由投资拖累，投资类收入同比下滑17%至11.6 亿元。我们适当下调公司投资类收入假设，预计公司2023-2025E BPS 为6.15/6.42/6.73 元（2023-2024年前值为6.25/6.52 元），A/H 可比公司2023E PB 估值（Wind 一致预期）为0.9/0.5 倍，考虑到公司优质管理层领衔，业务创新突破，外延并购扩张，给予公司A/H 股2023 年PB 分别为2.1/0.65 倍，对应目标价12.92 元/4.65港币（前值为12.00 元/3.91 港币），均维持买入评级。

    财富管理稳步拓展，基金投顾规模有所调整

    公司2022 年经纪业务收入5.5 亿元，同比-10%。1）股票、基金代理买卖证券交易额为2.42 万亿元，市场占有率0.49%，同比基本持平；截至2022年末，公司客户总数158.38 万户，同比+14.30%。2）金融产品销售：全年销售额581.55 亿元，同比+27.12%；其中，自研资产管理产品销售额为456.7亿元，同比+122.61%；第三方基金产品销售额为31.43 亿元，同比下降79.48%。3）基金投顾业务签约总户数24.03 万户，同比+60%、相较22H1末+19%；基金投顾签约资产规模 68.80 亿元，同比-33%、相较22H1 末-3%。

    投资、信用、投行同比下滑，资管快速增长

    公司2022 年投资类收入11.6 亿元，同比-17%，对整体业绩造成较大拖累。

    利息净收入1.2 亿元，同比-44%，年末两融余额89.64 亿元，同比-13.85%；股票质押式回购余额为38.57 亿元，同比+1.1%。投行业务实现收入4.8 亿元，同比-6%。资管业务快速增长，同比+38%至1.9 亿元，主要系主动管理能力增强叠加结构优化所致。

    持续外延并购扩张，看好业务协同发展趋势

    国联证券明确在资管（公募基金）、投行、零售客户等领域的并购方向，收购中融基金开启并购第一枪（75.5%股权，对价22.3 亿元）、提升资管业务能力。3 月，无锡市国联发展（为国联证券大股东）竞拍购得民生证券30.3%股权（对价91 亿元）。国联、民生均为中型券商，其中国联财富管理特色突出、机构业务空间较大；民生投行收入排名第8（证券业协会，2021 年），处于行业前列，形成业务互补；同时，在区位优势上，国联营业部主要分布在江苏、民生主要在河南，同样形成互补。我们看好公司持续扩张前景，尤其是与中融基金、民生证券未来逐步形成业务协同。

    风险提示：业务开展不及预期，市场波动风险。