投资要点

    事件：国联证券发布2022 年报，公司2022 年实现营收26.23 亿元，同比-11.59%，实现归母净利润7.67 亿元，同比-13.66%。截至2022 年末，公司归母净资产167.61 亿元。

    资管业务表现亮眼，投行业务相对稳健。1）资管规模企稳，资管业务收入大幅提升。截至2022 年末，证券行业资管规模同比-17%至68,740亿元，国联证券资管规模同比-0.4%至1,020 亿元，降幅小于行业。由于年内平均资产规模同比+45%至1,022 亿元，公司资管业务手续费净收入同比+38%至1.94 亿元，逆势大幅增长。2）IPO 与定增规模一增一减，投行业务收入小幅下滑。据Wind 统计，2022 年全行业IPO/定增（含配股）规模分别同比+8%/-18%至5,869/7,845 亿元，国联证券IPO/定增（含配股）规模分别同比+251%/-78%至24/28 亿元，变动方向与行业一致。

    基于上年高基数，公司投行业务收入小幅下滑6%至4.77 亿元。

    市场震荡背景下，经纪、自营业务收入均有所回落。1）经纪业务收入因市场交投情绪低迷而下降。2022 年市场股基交易额同比-10%至494万亿元。国联证券全年股基交易额同比-11%至2.4 万亿元，导致证券经纪业务净收入同比-10%至5.50 亿元。2）自营业务收入受市场大幅波动影响出现下滑。2022 年，在市场情绪持续低迷的背景下（上证指数/创业板指/沪深300 涨跌幅分别为-14.64%/-29.37%-21.33%），国联证券自营业务收入同比-17%至11.59 亿元。

    外延并购战略清晰，弯道超车可期。1）收购中融基金，补齐公募业务短板。2023 年2 月7 日，国联证券发布公告称拟29.49 亿元收购中融基金100%股权（后因股权质押原因将收购比例降至75.5%）。截至2022 年末，中融基金管理规模1107.54 亿元，排名全行业第46 位。公司收购中融基金将快速获取公募牌照，同时得以充分发挥自身基金投顾优势，提升在财富管理赛道的综合服务能力。2）控股股东竞得民生证券30%股权，投行业务具备想象空间。2023 年3 月15 日，国联证券发布公告称公司控股股东国联集团成功竞得民生证券30.3%股权，成交价91.05 亿元。民生证券投行业务属行业第一梯队，2022H1 投行业务收入7.24 亿元，排名行业第11 位，远超国联证券（2022H1 投行业务收入2.45 亿元，排名行业第27 位）。待整合完成后，国联证券投行业务规模及市占率将实现快速提升。参考2022H1 情况，二者合并投行业务收入9.68 亿元，可排名当期行业第7 位。

    盈利预测与投资评级：鉴于市场及监管环境变化，我们调整2023-2024年归母净利润预测至10.24/13.28 亿元（前值分别为14.02/17.48 亿元），同比增速分别为33.44%/29.70%，对应2023-2024 年EPS 调整至0.29/0.38元；预计2025 年公司归母净利润将达到15.02 亿元，对应增速将达到13.11%，对应EPS 为0.43 元。当前市值对应2023-2025 年PB 分别为1.57/1.51/1.45 倍。我们认为国联证券有望通过外延式并购进一步强化财富管理及投行业务能力，在优秀管理层的加持下将迎来业绩的高速增长期。公司中长期发展空间可观，维持“买入”评级。

    风险提示：1）并购整合效果弱于预期；2）市场交投情绪波动。