事项：

    国联证券发布2022 年年报，营业总收入26.2 亿元（同比-11.6%），净利润7.7亿元（同比-13.7%）。第四季度营业收入7.8 亿元（同比-37.8%），净利润1.2亿元（同比-47.0%），加权平均ROE 4.6%（同比-2.7pct）。

    评论：

    资金利用效率明显提升。2022 年资本杠杆倍数4.9 倍（同比+0.96 倍）。其中流动性覆盖率160.1%（同比-59.2pct）；净稳定资金率143.7%（同比-14.8pct），资产规模提升，风险监管指标有所下滑，但仍高于监管预警线。

    重资本业务是业绩下行的主因。公司全年重资本业务收入12.8 亿元（同比-20.6%），第四季度2.6 亿元（同比-44.2%）。重资本业务规模528.8 亿元（同比+10.9%），其中自营资产占比77.2%（同比+6.0pct）；股质业务资产占比6.2%（同比+0pct）；两融资产占比16.7%（同比-6.0pct）。（1）自营业务：全年自营业务收入11.6 亿元（同比-16.9%），自营业务收益率2.8%（同比-1.3pct）。Q4投资收益+公允价值变动2.3 亿元（同比-44.6%），自营收益率0.6%（同比-0.6pct）。公司自营盘中固收占比较高，第四季度权益市场虽有上行，但受债券熊市影响，导致自营盘受损明显。（2）两融业务：两融业务规模88.2 亿元（同比-18.3%），主要受市场需求萎缩影响。公司两融市占率0.57%，同比微增0.01pct。（3）股质业务：股质业务规模32.6 亿元（同比+10.3%）。

    经纪、投行业务收入略有下滑，资管业务明显改善。（1）全年经纪业务收入5.5 亿元（同比-9.7%），第四季度为1.4 亿元（同比-13.4%）。全年交易量2.42万亿元，交易量市占率0.54%（同比+0.012pct）。（2）投行业务收入4.8 亿元（同比-6.4%），第四季度0.5 亿元（同比-73%）。（3）资管业务收入1.9 亿元（同比+37.6%），第四季度资管业务收入0.6 亿元（同比+3.4%）。其中集合资管业务净收入0.89 亿元（同比+101.6%），定向资管0.46 亿元（同比-18.0%），专项资管0.59 亿元（同比+45%）。

    投资建议：2022 年市场行情明显下行，导致公司业绩有所下滑。但是可以看到公司经营布局，有望带来长期利润中枢的提升。杠杆倍数明显抬升，资金利益效率提升；经纪业务交易量及两融市占率略有提升；资管业务快速增长。此外，公司推进定增，收购中融基金；母公司国联集团收购民生证券股权等。外延并购与内生增长共同推进，持续看好公司长期业绩。综合考虑市场外部环境变化，我们给予2023/2024/2025 年EPS 预期为0.32/0.40/0.49 元（2023/2024年原值：0.61/0.81 元），BPS 分别为6.12/6.43/6.75 元，当前股价对应PB 分别为1.77/1.69/1.61 倍，ROE 分别为5.27%/6.26%/7.32%，考虑相对估值法，考虑公司作为中小券商成长空间较大，我们给予2023 年业绩2.2 倍PB 估值，目标价13.5 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。