归母净利润同比下降14%，市场压力下业绩韧性彰显。1）公司2022 年实现营业收入2623 亿元，同比-12%，实现归母净利润7.67 亿元，同比-14%。2）公司2022 年实现ROE4.63%，较21 年下滑1.96pct，较行业平均低0.68pct。截至22 年末权益乘数3.79，较年初上升0.45，明显高于行业平均的3.29。3）经纪、自营、投行、利息、资管业务收入（剔除其他业务）贡献度分别为22%、46.4%、19.1%、4.8%、7.8%，其中经纪占比提升0.8pct，自营占比下滑2.2pct。

    　　资管规模有所缩水，经纪市占率维持原有水平，佣金率小幅提升。1）截至22 年末公司金融投资资产较年初增加19.7%至437 亿元，其中股票、债券较年初分别增长17.32%/32.79%至9/305 亿元，基金资产下降15.1%至19 亿元；自营业务收入同比下滑17%至11.59 亿元。2）22 年末公司资管规模较年初下滑1.6%至1008 亿元，其中，集合资管、定向资管较年初分别增长41%/4%至184/545 亿元，专项资管下降25%至278 亿元；资管收入同比提升38%至1.94 亿元。3）经纪业务市占率基本不变，佣金率由万分之2.24 升至万分之2.27，经纪业务收入同比-10%至5.5 亿元。

    　　IPO 承销额大幅提升，收购标的的整合将是未来看点。1）22年公司投行业务收入同比-6%至4.77 亿元，原因在于22 年股债承销规模同比-33%至380 亿元，市占率0.32%，同比下降0.12pct；其中IPO 承销规模大幅上涨至24 亿元，且市占率同比提升0.35pct 至0.46%。2）22 年末公司两融余额较年初-13%至90 亿元，市占率从0.57%升至0.58%。股质利息收入增加至1.31 亿元，但因债券利息支出等增加，公司22 年利息净收入仅1.21 亿元，同比-44%。3）近期公司成功收购了中融基金管理有限公司，并成功竞得民生证券股权，成为其第一大股东，公司后续如何整合收购的两大标的、强化业务协同将成为未来的一大看点。

    　　根据年报数据调低金融投资资产规模等指标，我们预测公司2023-2025 年BVPS 分别为6.25/6.65/7.11 元（原预测23-24 年为6.54/7.03 元），按可比公司估值法，给予公司2023 年1.90xPB，对应目标价11.88 元，维持增持评级。

    　　风险提示

    　　系统性风险对非银行金融业务与估值的压制；自营投资业绩存在不确定性；证券行业乃至资本市场的政策超预期收紧。