事件：

    近日，国联证券发布2022 年年度报告，数据显示公司实现营业收入26.23亿元，同比-11.59%，归母净利润为7.67 亿元，同比-13.66%；其中Q4营业收入为5.68 亿元，同比-37.75%，环比-27.25%，归母净利润为1.24亿元，同比-46.60%，环比-40.01%。

    2022 年度基本EPS 为0.27 元，同比-25.00%；加权平均ROE 为4.62%，较同期-2.65PCT。

    用资类业务下行拖累业绩，收费类业务小幅提升。业绩归因看，用资类业务受投资收益、利息支出增加影响承压下行。

    2022 年公司用资类业务（投资收益+公允价值变动净收益+利息净收入）总收益为12.73 亿元，同比-21.00%，营收占比为48.54%。其中，公允价值变动收益为4.20 亿元，同比+134.05%，主要系交易性金融负债、衍生金融工具公允价值变动所致；投资收益为7.32 亿元，同比-39.79%，主要系处置金融工具产生的投资收益减少所致；利息净收入为1.21 亿元，同比-44.06%，主要系利息支出增加，特别是应付债券利息支出增加所致。

    单季度来看，Q4 公司用资类业务总收益为2.47 亿元，同比-46.60%，环比-34.94%，营收占比为43.48%。

    2022 年公司收费类业务收入（手续费及佣金净收入）为12.98 亿元，同比-3.57%，略微下降，营收占比为49.47%，除资管业务收入同比增长较大，经纪、投行业务收入均有不同程度的下降。从收入结构来看，经纪业务收入为5.50 亿元，同比-9.77%；投行业务收入为4.77 亿元，同比-6.39%；资管业务收入为1.94 亿元，同比+37.91%。单季度来看，Q4收费类业务总收入为2.80 亿元，同比-38.08%，环比-29.96%，占比为49.20%；其中，经纪、投行和资管类业务净收入占比分别为23.85%、9.36%和10.77%。

    资管业务表现亮眼，经纪业务表现符合预期。2022 年，公司资产管理业务把握财富管理转型的新发展机遇，搭建覆盖全生命周期、匹配不同风险偏好的产品体系，通过专业化的资产配置和多元化的策略输出，满足投资 者持续多样化、深度化的财富管理需求。

    截至报告期末，公司管理的资产管理计划共计275 个，资产管理业务受托资金1,020.48 亿元，同比基本持平。其中，公募基金（含大集合）产品4 个，资产规模72.06 亿元；集合资产管理计划71 个，资产规模116.78亿元；单一资产管理计划160 个，资产规模546.57 亿元；专项资产管理计划40 个，资产规模285.07 亿元。

    2022 年，国内证券市场整体活跃度同比有所下降，股票基金成交额247.67万亿元，日均股基成交额10,234.33 亿元，同比下降9.99%。报告期内，公司不断深化财富管理转型。通过优化资产配置体系和产品体系，基金投顾策略更加丰富，业务保有规模保持行业前列；搭建“大方向”公众号等线上投教平台，累计用户数超100 万。2022 年，公司代理买卖证券业务净收入为4.26 亿元，同比-13.84%；公司股票、基金代理买卖证券交易额为24,246.02 亿元，市场占有率为0.49%，与2021 年基本持平。截至报告期末，公司客户总数158.38 万户，较上年同期增长14.30%。

    投行业务收入小幅下滑，收购民生证券后有望跻身行业中上游。2022 年，公司投行业务净收入4.77 亿元，同比-6.39%，占比18.18%。其中Q4投行业务净收入0.53 亿元，同比-72.99%，环比-70.29%，占比9.36%。

    2023 年3 月15 日，国联集团以91.05 亿元的成交价完成对民生证券部分股权的收购，成为其第一大股东。民生证券投行业务优势明显，2021 年投行业务收入为20.30 亿元，位列行业第八位。通过此次收购，有望整合民生证券在证券承销、投行业务和财富管理方面的业务，有助于扩充优质客户资源，稳固行业地位并提升其综合业务实力。

    2022 年，在IPO 发行数量和融资规模均下降的市场形势下，子公司华英证券紧抓全面注册制改革历史机遇，持续做大股权业务。全年完成IPO项目3 单，承销金额较去年增长2.5 倍，另有过会项目4 单，申报在审项目2 单，辅导项目13 单。公司再融资业务方面虽受市场走弱影响，但华英证券主动转变业务策略，锚定可转债品种，成功发行1 单28 亿元可转债，另有1 单可转债和1 单定增取得批文，1 单可转债申报在审。根据Wind 排名，华英证券IPO 承销金额排名市场第30 位，再融资承销金额排名市场第19 位。2022 年，华英证券荣获年度IPO 承销快速进步奖、2022“新锐投行”及“主板融资项目”君鼎奖，获得了市场高度认可。

    利息净收入降幅较高，信用减值损失减少。2022 年，公司利息净收入为1.21 亿元，同比-44.06%，主要系利息支出增长导致。其中利息收入达12.09 亿元，同比+4.40%；利息支出达 10.88 亿元，同比+15.50%。Q4公司利息净收入0.32 亿元，同比-41.49%，环比+67.85%。2022 年公司融出资金减值损失0.02 亿元，同比-54.71%；买入返售金融资产规模-0.07亿元，同比-13.69%。

    2022 年信用减值损失0.03 亿元，同比-91.02%，主要系其他债券投资减值损失减少。其中Q4 公司信用减值损失为-0.05 亿元，环比-132.96%，有所缓解。

    自营业务收入同比下降，衍生金融资产规模扩张。2022 年，公司自营业务收入为11.59 亿元，同比-16.86%。其中Q4 自营业务收入为2.28 亿元，同比-44.31%，环比-36.61%，较Q3 有所承压。

    投资资产方面，2022 年金融投资资产达437.25 亿元，同比+19.70%，环比+9.82%，较Q3 有所上升；交易性金融资产达324.36 亿元，同比+17.05%，环比-47.75%； 其他权益工具投资为29.26 亿元，同比+13.45%，环比+0.10%，主要系投资交易规模减少所致；其他债权投资83.63 亿元，同比+34.02%，环比+28.40%。衍生金融资产为9.80 亿元，同比+102.02%，环比-14.34%，主要系衍生金融工具规模增加及公允价值变动所致，在中小券商中增速显著。公司的权益乘数（剔除客户交易保证金）约为3.79 倍，同比+13.49%，环比+7.22%。

    估值与投资建议：公司区域化特色显著，优质管理层赋能以激发活力，财富管理大时代下品牌优势不断提升。公司为当下全市场中最具特色及成长性的中小券商，拟定增以进一步提升资本实力，巩固现有优势；通过并购中融基金，以及集团获得民生证券部分股权，预期将进一步补足公司短板，业绩有望持续释放。

    我们判断在阶段性承压后，有望迎来情绪修复。我们假定市场A 股股票交易量、新发基金平均增速总体保持稳健，经纪业务佣金率、两融费率及IPO 承销费率等总体平稳，预计2023 年-2025 年摊薄的EPS 为0.37/0.45/0.55 元，对应PE 为29.47/24.28/19.78 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：中美摩擦加剧风险；地缘政治风险；宏观经济下行风险；宏观政策等收紧风险；IPO 过快对股市流动性冲击风险；公司业绩不达预期风险；股市系统性下行风险；监管边际收紧风险。