投资要点：公司为国有券商，管理层具有丰富的业界经验并倍受股东信任。作为基金投顾首批试点券商，公司的先发优势将促进财富管理业务快速发展，2023 年2 月收购中融基金股权，看好公司资产管理和财富管理业务间的协同效应。对应合理价值区间为12.20-12.81 元/股，维持“优于大市”评级。

    【事件】国联证券发布2022 年业绩：2022 年全年公司实现营业收入26.2 亿元，同比-11.6%；归母净利润7.7 亿元，同比-13.7%，对应EPS 0.27 元，ROE 4.6%。

    全年营收、净利润降幅均低于行业平均，我们认为主要原因是前三季度公司自营表现较好，同比-5.4%远优于行业平均。公司第四季度实现营业收入5.7 亿元，同比-37.8%。归母净利润1.2 亿元，同比-46.6%。

    受市场交易量影响，经纪业务小幅下滑，基金投顾行业领先。公司2022 年经纪业务收入5.5 亿元，同比-9.8%，占营业收入比重21.0%，股基交易额24246亿元，同比-11%。全市场日均股基交易额10030 亿元，同比-9.3%。公司代销金融产品收入0.42 亿元，同比-38.0%，占经纪业务收入7.7%，代销金融产品规模86.1 亿元，同比-65.9%。公司两融余额90 亿元，较年初-14%，市场份额0.58%，基本保持稳定，全市场两融余额15404 亿元，较年初-16%。公司基金投顾业务保有规模保持行业前列，探索线上客户经营和服务模式，搭建“大方向”公众号等线上投教平台，累计用户数超100 万

    全年IPO 业务大幅增长，四季度表现不佳。2022 年国联证券投行业务收入4.8亿元，同比-6.4%，四季度投行业务收入仅0.53 亿元，同比-73%。股权业务承销规模同比-51.8%，债券业务承销规模同比-16.0%。股权主承销规模67.0 亿元，排名第33；其中IPO 3 家，募资规模24 亿元；再融资5 家，承销规模43亿元。债券主承销规模328 亿元，排名第38；其中公司债、ABS、企业债承销规模分别为249 亿元、60 亿元、13 亿元。IPO 储备项目5 家，排名第27，其中两市主板1 家，北交所1 家，科创板1 家，创业板2 家。

    资管业务稳健增长，收购中融基金协同效应值得期待。2022 年全年公司收入1.9 亿元，同比+37.9%。资产管理规模1020 亿元，同比-0.4%。2023 年2 月公司宣布拟收购中融基金75.5%股权。我们认为收购中融基金可以有效解决国联证券在公募基金牌照方面的短板，有利于进一步完善综合金融服务体系，更好实现财富管理与资产管理业务间的联动，符合公司的发展战略。

    自营业务四季度下滑幅度较大，拖累公司业绩。2022 年公司投资收益（含公允价值）11.6 亿元，同比-16.9%；第四季度投资收益（含公允价值）2.3 亿元，同比-44.3%。

    【投资建议】预计公司 2023-2025E 每股净利润分别为 0.37、0.41、0.43 元，每股净资产分别为 6.10、6.35、6.65 元。参考可比公司估值水平，我们给予其2023E 2.0-2.1x P/B，对应合理价值区间12.20-12.81 元/股，维持“优于大市”评级。风险提示：交易量持续走低，权益市场波动加剧致投资收益持续下滑。