事件：国联证券发布2022 年报，报告期内实现营业收入及归母净利润26.23/7.67 亿元，同比分别-11.6%/-13.7%，公司收入端及利润端表现均显著优于行业水平（-21.4%/-25.5%）；公司加权平均ROE 同比-2.65pct 至4.62%，略低于行业均值（5.10%），剔除客户资金后经营杠杆提升至3.79 倍，较年初增长13.5%。

    　　投资收入下滑是导致公司收入端下滑的主因。收入端，2022 年公司经纪、投行、资管、利息和投资收入分别为5.50/4.77/1.94/1.21/11.60 亿元，分别同比-9.7%/-6.3%/+37.6%/-44.0%/-16.7%，资管业务逆势实现正增长，表现亮眼，从绝对值来看，投资业务减收2.33 亿元，是导致公司收入下滑的主要原因。支出端，公司管理费用同比-5.5%，但收入下滑背景下管理费用率同比+4.0pct 至62.6%，信用+其他减值损失同比大幅减少0.27 亿元至0.03 亿元，主要系其他债权投资减值损失减少。

    　　财富管理发展亮点多多，代销及券商资管规模实现逆势增长。从具体业务来看，泛财富管理条线，公司股基市占率同比持平，代理买卖证券业务净收入为4.26 亿元，同比-13.84%，与行业整体趋势一致；而金融产品销售额实现逆势增长，同比+27.12%至581.55 亿元，其中自主研发资产管理产品销售额456.70 亿元，同比+122.61%，占比升至79%；基金投顾签约总户数24.03 万户，同比+60%，但受2022 年权益市场下跌影响，签约资产规模同比-33%至68.80 亿元，单客资产规模从6.83 亿元降至2.86 亿元。公司资管业务表现亮眼，其中公募基金（含大集合）管理规模同比+270%至72.06 亿元，对应收入同比+173%至0.25 亿元，此外集合和专项资管收入分别同比+35%/+45%至0.55/0.59 亿元。2 月7 日晚国联证券发布公告，拟收购中融基金100%股权，财富管理产品端公募牌照短板有望补齐。

    　　股权衍生品及卖方固收业务发展使得投资端稳定性好于同业。投行条线，公司IPO/再融资/债券融资发行规模分别同比+251%/-78%/-9%至24/28/394亿元，预计再融资和债券融资规模下滑是投行收入减少的主因。信用条线，公司利息收入同比+4%,其中融出资金、股票质押同比-5%/+14%至5.79/1.31 亿元，而利息支出同比+15%，主要为应付债券利息支出同比+45%至6.63 亿元，导致公司利息净收入同比-44%。公司金融资产规模较年初+20.8%至447 亿元，主要系交易性金融资产较年初+17.1%至324 亿元，此外衍生金融资产较年初+102.1%至9.8 亿元，公司股权衍生品及卖方固收业务发展使得2022 年股债市场较差环境下投资端波动相对好于其他同业。

    　　投资建议：3 月15 日国联证券控股股东国联集团通过竞拍获得泛海控股持有的民生证券34.71 亿股股权，占民生证券总股本比例30.3%，将取代泛海控股成为民生证券新的第一大股东。民生证券投行业务收入位居行业前十，若后续国联证券能与民生证券实现并购整合，则国联证券有望补齐投行短板。控股股东国联集团此次竞拍成功，显示出其对于国联证券做大做强战略布局的高度　　支持和认可，继续看好国联证券优秀管理层对公司发展的正向赋能及公司后续并购整合操作，预计公司2023/2024 年归母净利润10.28/13.76 亿元，对应业绩增速为+34.0%/+33.8%，若暂不考虑本轮定增（2022 年9 月发布预案）摊薄影响，对应EPS 为0.36/0.49 元/股，3 月31 日收盘价对应PE 为29.2/21.8倍，对应PB 为1.7/1.6 倍，维持公司“增持”评级。

    　　风险提示：资本市场大幅波动风险；市场成交规模大幅下滑风险；公司业务份额提升不及预期风险；行业监管政策超预期趋紧风险。