事件：国联证券2022年报显示，公司营业收入26.23亿元，同比下降11.59%；归属于上市公司股东的净利润7.67 亿元，同比下降13.66%。

    　　点评：

    　　经纪业务市占率保持稳定，基金投顾身处行业前列。2022 年，A股市场剧烈波动，市场情绪低落，受此影响国联证券实现经纪业务净收入4.77 亿元，同比下降6.38%，营收占比18.18%，增长1.01pct。

    　　2022 年，公司代理买卖证券业务净收入为4.26 亿元，同比下降13.84%；公司股票、基金代理买卖证券交易额为24,246.02 亿元，市场占有率为0.49%，与2021 年基本持平。2022 年末，公司客户总数158.38 万户，较上年同期增长14.30%。公司金融产品销售额为581.55亿元，同比增长27.12%。2022 年末公司基金投顾业务签约总户数24.03万户，基金投顾签约资产规模 68.80 亿元。

    　　2022 年末，国联证券客户信用账户开户总数为2.54 万户，同比增长4.68%；客户融资融券总授信额度为697.09亿元，同比增长5.03%；融资融券期末余额为89.64 亿元，同比下降13.85%；融资融券业务实现息费收入5.68 亿元，同比下降7.42%

    　　投行业务收入小幅下滑，IPO 承销金额大幅增长。公司通过全资子公司华英证券从事投资银行业务，2022 年公司投行业务实现净收入4.77 亿元，同比下降6.38%，营收占比18.18%，增长1.01pct。

    　　2022 年，在IPO 发行数量和融资规模均下降的市场形势下，华英证券紧抓全面注册制改革历史机遇，持续做大股权业务，全年完成IPO项目3 单，承销金额24.00 亿元，较去年大幅增长2.5 倍，另有过会项目4 单，申报在审项目2 单，辅导项目13 单。再融资业务方面虽受市场走弱影响，但华英证券主动转变业务策略，锚定可转债品种，成　　功发行1 单28 亿元可转债，另有1 单可转债和1 单定增取得批文，1单可转债申报在审。根据Wind 排名，华英证券IPO 承销金额排名市场第30 位，再融资承销金额排名市场第19 位。

    　　2022 年，华英证券合计完成债券项目99 单，政府债分销27 单，合计承销金额393.92 亿元，同比下降8.68%。公司另有已取得批文待发行债券项目40 单，在审债券项目35 单。

    　　2023 年3 月15 日，国联证券控股股东国联集团拍下民生证券30.3%股份，成为民生证券第一大股东。2021 年，民生证券的投行业务收入为20.30 亿元，行业排名第8 位，业务竞争力排名行业前列。

    　　资管规模保持稳定，业务收入大幅增长。2022 年，公司资管业务净收入1.94 亿元，同比增长37.94%，营收占比7.39%，增长2.65pct。

    　　2022 年末，公司管理的资产管理计划共计275 个，资产管理业务受托资金1,020.48 亿元，同比基本持平。其中，公募基金（含大集合）产品4 个资产规模72.06 亿元；集合资产管理计划71 个，资产规模116.78 亿元；单一资产管理计划160 个，资产规模546.57 亿元；专项资产管理计划40 个，资产规模285.07 亿元。

    　　2022 年，中海基金实现营业收入1.83 亿元，利润总额870.41 万元，净利润-2,000.21 万元。2023 年2 月7 日，国联证券收购中融基金75.5%的股份，有望实现经纪业务的快速发展。

    　　自营业务小幅下滑，权益投资收益率跑赢市场。2022 年国联证券自营业务净收入11.59 亿元，同比下降16.86%，相比于其他券商降幅较低；营收占比44.17%，下降2.80pct，依然是最大的收入来源。2022年，公司权益投资业务保持相对较低的持仓规模，并通过提前布局、深度挖掘等方式，抓住了生物医药、新能源行业的部分机会，抵御了市场的不利冲击，全年收益率大幅跑赢沪深300 指数。根据中证协2022年公布的证券公司柜台与机构客户对手方交易业务收入2.81 亿元，同比大幅增长5802.73%，位列行业第10，提升9 个位次。

    　　处于业务迅速扩张时期，并购将带来协同效应。随着国联证券收购中融基金，母公司并购民生证券，公司业务正处于迅速扩张时期，随着目前市场回暖对券商业务复苏成效已经显现，未来国联证券有望发挥在大财富管理与整合后的投行业务优势，带来更大的业绩释放。

    　　因此，我们预计2023-2025 年EPS 分别为0.33/0.38/0.42 元，对应2023 年PE 为33.24x，上调为“买入”评级。

    　　风险提示：经济复苏对业绩贡献不及预期、同业竞争风险、后续整合不及预期、监管政策收紧。