事项：

    国联证券发布2023 年一季报，营业收入6.8 亿元（同比+6.6%），归母净利润2.1 亿元（同比+9.8%），净资产172.8 亿元（同比+4.0%）。

    评论：

    重资本业务稳健性优于同业。重资本业务净收入4.3 亿元（同比+50.2%），重资本业务收益率0.73%（同比+0.19pct），固收类自营占比较高，自营业务稳健成长，波动较弱。（1）自营业务收入3.7 亿元（同比+75.1%），自营收益率0.81%（同比+0.26pct）。金融投资478.1 亿元（同比+19.1%，较年初+9.4%）。（2）利息净收入0.55 亿元（同比-23.6%），其中利息收入3.6 亿元（同比+10.3%），利息支出3.1 亿元（同比+19.8%）。两融资产规模100.5 亿元，市占率0.63%（同比+0.01pct）；股质资产规模37.3 亿元（同比-28.0%），业务规模持续压降。

    手续费及佣金净收入2.43 亿元（同比-30.0%），其中：

    （1）经纪业务尚待市场景气度修复。经纪业务收入1.1 亿元（同比-18.8%），对比市场：23Q1 市场股基日均交易量8787.5 亿元（同比-12.8%），交投活跃度同比尚未修复，导致收入同比有所下滑。

    （2）投行业务项目储备有望在未来释放收入增量。投行业务收入0.9 亿元（同比-45.4%），一季度未承销IPO 项目，去年同期为93.3 亿元。目前IPO 储备项目3 项，主承销规模8.6 亿元。

    （3）资管业务下滑幅度或低于同业。资管业务收入0.32 亿元（同比+8.6%），业务仍在修复，一季度股混基平均规模7.6 万亿元（同比-6.0%），去年市场有所受损，股混基规模逐步修复。参考市场变化，预计总体下滑速度低于同业。

    投资建议：资本市场深化改革下，公司内生增长与外延并购并举，一季度推进收购中融基金75.5%的股权，目前已获得证监会核准；股东国联集团推进收购民生证券股权，看好未来国联与民生的业务协同。我们维持2023/2024/2025年EPS 预期为0.32/0.40/0.49 元，BPS 分别为6.12/6.43/6.75 元，当前股价对应PB 分别为1.68/1.60/1.52 倍，ROE 分别为5.27%/6.26%/7.32%，考虑相对估值法，考虑公司作为中小券商成长空间较大，我们维持2023 年业绩2.2 倍PB 估值，目标价13.5 元，维持“推荐”评级。

    风险提示：市场交易量回落；风险偏好下降；资本市场创新不及预期；实体经济复苏不及预期。