投资收益拖累业绩，资管和利息净收入高增

    　　2023 前三季度公司营业总收入/归母净利润为25.1/7.3 亿元，同比+22%/+13%，扣非归母净利润为6.6 亿，同比+4%，业绩低于预期。2023 前三季度年化平均ROE 为5.6%，较2022 年+1.0pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.43 倍，较年初+17%。2023Q3 资管和利息净收入同环比高增支撑业绩，投资收益构成拖累。

    　　我们下调公司自营投资收益率假设，下调2023-2025 年归母净利润预测至9.3/12.4/16.0 亿（调前10.9/14.8/17.6），同比+21%/+33%/+29%，对应2023-2025年EPS 分别为0.3/0.4/0.6 元。上半年公司完成收购中融基金75.5%股权、控股股东竞拍得民生证券30.30%股权，9 月设立资管子公司获证监会核准，内生与外延并行发展。公司管理层具有较强执行力和创业精神，看好长期成长性，定增50亿计划处于进行中。当前股价对应PB 1.7/1.6/1.5 倍，维持“买入”评级。

    　　资管业务同比高增，设立资管子公司获批

    　　（1）前三季度经纪业务净收入3.9 亿，同比-6%，单三季度经纪业务净收入1.3亿，同比-14%，环比-14%，2023Q3 市场日均股票成交额同比-13%，环比-21%。

    　　（2）前三季度投行业务净收入4.3 亿，同比持平，单三季度投行净收入为1.4亿，同比-19%，环比-25%。前三季度完成IPO 项目4 单（2022 同期为2 单）。（3）前三季度资管业务净收入2.9 亿，同比+121%，单三季度资管业务净收入2.1 亿，同比+262%，环比+304%，上半年公司完成收购中融基金75.5%股权，资管业务收入高增或与并表有关。2023 年9 月设立资管子公司已获证监会核准。

    　　投资收益环比下降，利息净收入同环比高增

    　　（1）前三季度投资收益(含公允价值变动损益)11.4 亿，同比+21%，单三季度为1.7 亿，同比-52%，环比-71%。前三季度年化自营投资收益率3.6%（2023H1 为4.9%），自营金融资产规模488 亿，同比+42%，环比+15%。（2）前三季度公司利息净收入1.4 亿，同比+56%，利息收入/利息支出分别为10.8/9.4 亿，同比+19%/+14%。单三季度利息净收入0.5 亿，同比+170%，环比+53%。期末两融业务市占率0.67%，较年初+0.06pct。

    　　风险提示：市场波动风险；财富管理业务增长不及预期，收购事项不确定性。