投资和投行拖累Q4 业绩，看好与民生证券协同效果2023 年公司营业总收入/归母净利润为29.6/6.7 亿元，同比+13%/-13%，2023Q4归母净利润亏损0.55 亿元，业绩表现低于我们预期。2023 年公司加权平均ROE3.89%，较2022 年-0.73pct，期末杠杆率（扣客户保证金）4.31 倍，较年初+14%。

    　　自营投资收益率下降，利息净收入同比减少，叠加管理费用高增拖累业绩。我们下调2024-2025 年归母净利润预测至8.0/9.8 亿元（调前12.4/16.0），新增2026年11.9 亿元，同比+19%/+23%/+22%，对应2024-2026 年EPS 分别为0.3/0.3/0.4元。公司内生与外延并行发展，管理层具有较强执行力和创业精神，看好长期成长性。2023 年12 月国联集团成为民生证券主要股东已获监管核准，2024 年3月国联集团总经理顾伟已被推举为民生证券董事长，看好民生证券与国联证券整合带来的协同效应。当前股价对应PB 1.8/1.7/1.6 倍，维持“买入”评级。

    　　客户数量持续提升，券商资管规模和收入同比增长，国联基金非货AUM 增长（1）公司经纪业务净收入5.15 亿元，同比-6.3%，市场日均股基成交额同比-2.9%。

    　　公司客户数达173.64 万户，同比+10%，公司基金投顾业务签约客户数30.02 万户，同比+25%，AUM 为65.94 亿元，同比-4%。（2）公司投行业务净收入4.9亿元，同比+2%。IPO 收入1.9 亿元，同比+6%，完成4 单IPO，IPO 承销规模24 亿元，同比-1%。债券承销规模519 亿元，同比+31%。（3）公司资管业务净收入4.4 亿元，同比+129%，主因并表国联基金。其中券商资管收入2.1 亿元，同比+7%，券商资管规模1173 亿元，同比+16%。国联基金自收购日至期末营业收入达2.4 亿，期末非货AUM1016 亿元，较年初+21%，行业排名第44 位，较年初提升2 位。

    　　自营投资收益率下降，利息净收入同比减少，两融市占率提升（1）公司投资收益(含公允价值变动损益)12.2 亿，同比+6%，自营投资收益率3.08%（2022 年为3.45%），自营金融资产规模444 亿元，较年初+22%。（2）公司利息净收入0.8 亿，同比-33%，利息收入13.3 亿元，同比+10%，利息支出12.5亿元，同比+15%，期末核心生息资产/付息债务规模分别同比+10%/+25%，导致利息支出提升幅度高于利息收入。期末公司两融业务市占率0.64%，较年初+0.03pct。（3）2023 年业务及管理费21.5 亿，同比+31%，主要系主要系企业收购、业务转型引进人才、拓展业务所致。

    　　风险提示：市场波动影响投资收益；整合进度和效果不确定性。